2026加密大變局：講故事不如真賺錢

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作者： Four Pillars

編譯：白話區塊鏈

核心要點

HIP-3 移除了推出新永續合約市場的技術障礙，並實現了一種需求驅動型的市場創建模式。這使去中心化交易平台（DEX）從與中心化交易平台（CEX）的存量博弈（PvP）動態，轉變爲向非加密資產和現實世界數據延伸的PvE 式擴張路徑。

市場正在從敘事驅動的增長轉向現金流驅動、以可持續性爲導向的估值體系。只有少數擁有真實收入並流向Token的項目（如 Hyperliquid 和 Pump.fun）可能主導下一個週期。

預測市場將曾經私密或非法的博弈活動轉化爲公開的鏈上數據和集體預期的序列化數據。這創造了實時概率信號和另類數據，金融機構、數據供應商和 AI 模型可以將其作爲一種信息聚合和概率估算的經濟機制。

監管產生了一種分裂的體制：預測市場在西方趨向機構化，而在亞洲受到抑制。這構成了主要的短期約束，但也爲預測市場演化成“將集體信念轉化爲信息和市場的基礎設施”鋪平了道路。

1. HIP-3 如何開啓 PvE 式的新增長格局

交易平台的商業模式正在發生轉變。

中心化交易平台（CEX）憑藉基於機構信任的結構性優勢（法幣出入口、托管和監管準入）仍維持地位。這使其成爲機構資本的自然入口，並在流動性和運營可靠性方面提供穩定性。但同樣的監管義務、內部控制和托管基礎設施也產生了高額的固定成本。因此，CEX 的實驗和決策速度較慢，限制了其創新步伐。

相比之下，去中心化交易平台（DEX）通過激勵結構成長。它們原生在鏈上協調 LP、交易者和建設者之間的獎勵。但以往啓動一個新的交易平台或市場，需要團隊從零開始構建撮合引擎、保證金與清算系統以及預言機。這造成了極高的技術準入門檻。

HIP-3 移除了這一障礙。

Hyperliquid 現在允許任何質押 500,000 枚 HYPE的人，利用與主站相同的 CLOB 引擎、保證金邏輯和清算系統，部署自己的永續合約市場。構建交易平台的技術負擔消失了。市場創建變成了一個標準化的鏈上部署過程，它需要的是資本和可靠的預言機，而不是一整個工程團隊。門檻從技術能力轉移到了資本和預言機設計上。

這種變化不僅僅是效率的提高，它還改變了創新的發生地。

建設者現在可以嘗試不同的流動性結構、費率設計、預言機定義和槓杆限制，而無需重建後端。挑戰變成了識別“需求表面”（即有多少人想對某事進行投機）並將其錨定在可靠的預言機上。實際上，市場現在可以由三個組件構成：市場 + 預言機 + 需求。

這擴展了可上市資產的範圍。

正如 Ventuals 創始人 Alvin Hsia 所描述的，“肥頭（Fat Head）”由傳統金融已經覆蓋的資產類別組成（指數產品、外匯、大宗商品）；“厚中段（Chunky Middle）”包括籌得股權、現實世界數據集和大宗商品指數；而“長尾（Long Tail）”則延伸到利基信號，如局部房地產價格、產品溢價或文化趨勢指數。傳統金融無法輕易將這些數據點商品化，但鏈上結算系統可以。 HIP-3 實際上開啓了需求驅動的市場創建模式。

來源：X (@alvinhsia)

這使 DEX 從 CEX 的競爭者轉變爲結構上完全不同的存在。

HIP-3 不再是爲爭奪固定的加密原生流動性（PvP 動態），而是允許 DEX 擴張到非加密資產和現實世界數據中。這帶來了新的流量、新用戶和新形式的需求——一種市場規模不斷增大而非重新分配的 PvE 動態。它還深化了協議層的收入。

一個明確的例子是 Hyperliquid 的XYZ100 市場，在上線三周內累計交易額就突破了 13 億美元，展示了當基礎設施標準化後，新資產類別規模化速度之快。

簡而言之，CEX 繼續提供穩定性和監管準入，但基於 HIP-3 的永續 DEX 在速度、實驗性和資產擴張方面獲得了優勢。它們不是替代品，而是截然不同的增長路徑。交易平台的競爭優勢將從後端工程轉向市場設計和用戶體驗，而領導地位將取決於哪個協議能將其轉化爲可持續價值。

2. 從敘事驅動估值轉向現金流驅動估值

2025 年的市場與以往週期有着本質的不同。

曾經提振所有資產的泛濫流動性環境已經消失。資本現在有選擇性地流動。價格更多地反映實際業績而非敘事，無法產生收入的項目正被自然擠出。大多數山寨幣仍未恢復 2021 年的高點，而具有清晰收入的協議即使在市場回調期間也表現出相對強勢。

機構資本的到來固化了這一轉變。

傳統金融（TradFi）框架正被直接應用於加密領域。收入、淨利潤、費用生成、用戶活躍度和利潤分配正成爲項目評估的首要指標。市場正在遠離依靠“講故事”或預期增長來估值。只有那些擁有真實收入並流回Token的項目，才能獲得更高的市場估值。

在這種背景下，Uniswap 最近激活費用開關（Fee Switch）的提案具有象徵意義。一個旗艦 DeFi 協議明確選擇將現金流與Token價值掛鉤，信號表明基本面（而非敘事）現在處於市場定價的核心。

一批明顯的領跑者已經出現。

Hyperliquid (HYPE)和Pump.fun (PUMP)是典型案例：

Hyperliquid是成交量、持倉量（OI）和交易者人數最大的永續 DEX。截至 2025 年 11 月，累計交易額達 3.1 萬億美元，持倉量達 90 億美元。值得注意的是，Hyperliquid 將99% 的永續合約手續費用於回購 HYPE，直接將協議現金流與Token價值掛鉤。總回購量已達 3440 萬枚 HYPE（約 13 億美元），約佔流通供應量的 10%。

Pump.fun是領先的迷因幣交易平台，產生了約 11 億美元的累計費用。其回購計劃已購買約83 萬枚 SOL（約 1.65 億美元），相當於其（推測出的）流通價值的 10.3%。

其他項目也表現出強勁的收入動能：

Aave (AAVE)和Jupiter (JUP)持續發布穩定且增長的現金流。Aave 的年度收入從 2023 年的 2975 萬美元增長到 2025 年的 9939 萬美元。Jupiter 的收入增長更爲驚人，從 2023 年的 142 萬美元飆升至 2025 年的 2.46 億美元。

Coinbase (COIN)盡管是上市股票，也從日益清晰的Base 鏈發幣路徑中獲益。Coinbase 拓寬了收入結構：2025 年 Q3 訂閱和服務收入達到 7.467 億美元（環比增長 13.9%）。

這種轉變正從單個 dApp 擴散到 L1 和 L2 生態。僅憑技術功底或投資者背書已不再足夠。擁有真實用戶、真實交易和協議級收入的鏈正獲得更強的市場認可。核心評估指標正變爲經濟活動的可持續性。

總之，市場正經歷結構性轉型。2026 年的市場可能會圍繞這些以業績爲支撐的參與者進行重組。

3. 通過預測市場量化市場預期

預測市場是一項將曾經私密或非法的博弈活動轉化爲公開鏈上數據的實驗。核心在於，它們通過讓人們爲信念投入真金白銀，來量化人們對未來事件賦予的概率。這使它們不僅是投機場所，更是聚合信息和估算概率的經濟機制。

預測市場自 2024 年以來增長迅速：截至 2025 年 10 月，周名義成交額約爲 25 億美元，周交易次數超過 800 萬次。Polymarket 佔據了 70–75% 的活動份額，而 Kalshi 在獲得 CFTC 批準並擴展到體育和政治市場後，份額攀升至 20% 左右。

預測市場數據的獨特性在於：民調、社交媒體情緒和機構研究往往反應遲緩且成本高昂。預測市場則實時爲預期定價。例如，Polymarket 反映唐納德·川普 2024 年勝選概率的提升顯著早於傳統民調。

實際上，預測市場創造了集體預期的序列化數據。這些曲線可作爲政治、經濟、體育和技術事件的實時概率信號。金融機構和 AI 模型越來越多地將這些市場視爲量化預期的另類數據源（Alt-data）。

來源：灰度研究

從機構角度看，預測市場代表的不是“賭博的數據化”，而是“不確定性的金融化”。由於價格反映了共識概率，宏觀交易員可以利用它來管理風險。Kalshi 已經提供與通脹、就業數據和利率決議掛鉤的市場，吸引了大量對沖興趣。

隨着預測市場的成熟，它創造了一個新的價值鏈：市場（產生信號）→ 預言機（解決結果）→ 數據（標準化數據集）→ 應用（金融、媒體、AI 消費）。

目前的障礙主要是監管：

亞洲：韓國、新加坡和泰國等地區大多持禁止態度，將其歸類爲非法賭博，並對用戶進行處罰。

西方：美國將預測市場作爲“事件合約”受 CFTC 監管。Kalshi 擁有 DCM 許可合法運營，Polymarket 則計劃在 2025 年通過收購 QCX 重新進入美國市場。

這種監管差異產生了分裂：西方走向機構化，亞洲則在壓制。 雖然這是短期限制，但長遠來看，預測市場將演變成將集體信念轉化爲信息的基礎設施。它們將從“解釋信息的市場”轉變爲“生產信息的市場”，強化一個“價格成爲集體預期首要表達方式”的世界。