從樟宜監獄到L1結算層：以太坊如何擺脫2025年的困境

在1960年代初，新加坡的李光耀面臨一場監獄危機，這場危機與2025年以太坊所遇到的困境如出一轍。樟宜監獄人滿為患，因此在一個小島上展開了一個激進的實驗——拆除牆壁、武器和警衛，賭注是自由與信任能否改造即使是最 hardened 的罪犯。短暫的時間裡，這個方法奏效了。再犯率一度降至僅5%。但貪婪、不滿和未滿足的期待悄然滋長。1963年7月12日，這個烏托邦夢化為灰燼，暴動的囚犯殺死了相信他們的獄長。

以太坊的2025年旅程也呼應了這場悲劇。2024年3月的Dencun升級拆除了Layer 1與Layer 2網絡之間昂貴的“經濟牆”，相信廉價的數據塊空間會創造一個繁榮的L2生態系，並將價值反饋到主網。但就像那個島上的囚犯一樣，L2網絡選擇了榨取而非感恩，抽乾L1的收入卻幾乎不付出任何回報。

然而，到2025年12月，以太坊找到了逃脫的路徑。

無牆監獄：以太坊的身份危機

在2025年的大部分時間裡，以太坊處於一個令人不舒服的中間地帶，威脅著其整個價值主張。投資者開始將加密資產歸入兩個乾淨的類別：比特幣作為“數字黃金”——一個具有固定供應和宏觀可信度的純價值存儲；以及像Solana這樣的高性能鏈，作為“科技股”，通過尖端的吞吐量和最低的手續費提供爆炸性增長。

以太坊試圖兼顧兩者，結果卻都沒做到。

商品問題：雖然ETH作為DeFi價值的抵押品超過1000億美元，但其動態供應機制和質押獎勵使其難以被定位為“數字黃金”。比特幣的固定2100萬供應和能源掛鉤，創造了無可辯駁的商品敘事。以太坊的複雜性讓機構投資者困惑：一個“通縮性”的資產怎麼可能產生質押收益？這種認知失調是真實存在的。

技術問題：如果你將以太坊視為一個平台，其核心指標——收入——正處於急劇下滑中。到2025年8月，儘管ETH價格接近歷史高點，網絡協議收入卻同比暴跌75%，僅剩3920萬美元。對於習慣於市盈率的投資者來說，這在大聲疾呼“商業模式崩潰”。一個數據點說明了一切：Layer 2網絡Base每天產生數十萬美元的用戶費用，但只支付幾美元給以太坊L1。

競爭壓力：比特幣ETF資金流入鞏固了其宏觀資產地位。Solana在支付、DePIN、AI代理和梗圖方面絕對占據主導，憑藉其巨型架構和毫秒級的最終確認。Hyperliquid成為永續合約的清算中心。以太坊看起來越來越像一個尋找使命的網絡。

這種尷尬的局面引發了存在性問題：以太坊還有未來嗎？它屬於哪個類別？它能維持一個有利可圖的商業模式嗎？

破局：當監管者打開監獄之門

2025年的監管突破並非偶然——它需要當局對數字資產的根本性思維轉變。

SEC的轉向：2025年11月12日，SEC主席Paul Atkins公布了“Project Crypto”，明確拒絕前任的“執法規範”方式。在費城聯邦儲備銀行的一次演說中，Atkins提出了“代幣分類法”的概念，指出數字資產並非永久固定的類別。以投資合約形式發售的代幣在發行時不會永遠是證券——它可以演變。

關鍵見解：一旦區塊鏈達到足夠的去中心化，沒有單一實體的“本質管理努力”能驅動回報，該資產就能擺脫Howey測試。以太坊的110萬驗證者和全球分布的節點網絡證明了這一點。ETH不是證券。

國會明確規範：2025年7月，美國眾議院通過了“數字資產市場明確法案”，正式將Atkins提出的內容立法。該法案明確將“來自去中心化區塊鏈協議的資產”——直接點名比特幣和以太坊——歸於CFTC的商品管轄範圍。銀行現在可以註冊為“數字商品經紀商”，提供托管和交易服務，無需擔心監管。

在機構資產負債表上，ETH從一個投機性、法律模糊的資產轉變為與黃金和外匯同類的商品。

質押悖論的解決：一個付息資產怎麼還能是“商品”？傳統商品不支付收益。監管框架巧妙地劃分了這個界限：

• 資產層：ETH本身是商品，作為網絡燃料和保證金
• 協議層：原生質押是“服務提供”——驗證者獲得支付以維護網絡安全，而非被動投資回報
• 服務層：只有來自中心化中介的托管質押承諾才構成投資合約

這個三層框架讓ETH既保留收益特性，又享有商品豁免。Fidelity在2025年第一季的分析中稱ETH為“互聯網債券”——一種具有抗通脹屬性和債券般回報的生產性商品。

內部的騷動：為何L2網絡轉向反對L1

Dencun升級解決了技術問題，但卻造成了經濟災難。

收入悖論：EIP-4844大幅降低了L2交易成本，引入廉價的“塊”數據空間。技術上令人驚嘆——L2的Gas費用從美元降至分。但經濟上卻是毀滅性的：像Base和Arbitrum這樣的L2網絡現在產生了巨額收入，卻幾乎不支付L1。

原因在於blob定價機制。最初純粹基於供需，blob供應遠超L2需求，導致基本費用長期維持在1 wei（0.000000001 Gwei）。同時，Base每天能賺取50萬美元，但只向以太坊支付3美元。

隨著大量交易從L1轉移到L2，EIP-1559的銷燬機制崩潰。到2025年第三季度，以太坊的年化供應增長反彈至+0.22%——不再是通縮，也不再稀缺。社群稱之為“寄生蟲效應”：L2獲得所有利益，L1一無所獲。

就像那個島上的囚犯發現他們可以在不感謝獄長的情況下繁榮。

大逃脫：Fusaka對收入問題的解答

2025年12月3日，Fusaka升級到來，修復了L1與L2之間破碎的價值鏈。

EIP-7918：最低價格底線：核心原則非常簡單。blob基本費用不再能無限下降到1 wei。相反，最低blob價格與L1的執行層Gas價格掛鉤，具體設定為L1基本費用的1/15.258。

這意味著每當以太坊L1變得擁擠——如代幣發行、DeFi交互、NFT鑄造——L2 blob空間的自動底價就會上升。L2用戶再也無法以接近零成本享受以太坊的安全。

數字令人震驚：blob基本費用飆升了1500萬倍，從1 wei跳升到0.01-0.5 Gwei範圍。對L2用戶來說，交易成本仍然便宜（約0.01美元）。對以太坊協議來說，這意味著收入增加了千倍。

PeerDAS：供應反應：沒有相應的供應增加，價格上升本身會扼殺L2的增長。因此，Fusaka同時引入PeerDAS（EIP-7594），允許驗證者通過抽樣隨機數據片段來確認數據可用性，而非下載整個blob。這將帶寬和存儲需求降低約85%。

結果是：以太坊能將blob供應從每個區塊6個提升到14個甚至更多——在擴大容量的同時抬升底線。

B2B稅收模型：突然之間，以太坊的商業模式變得清晰。L2網絡作為“用戶獲取層”，捕捉終端用戶和高頻低值交易。以太坊L1向這些L2合作夥伴銷售兩種產品：

1. 高價值執行空間：來自L2的結算證明，複雜的DeFi原子交易
2. 數據空間（blob）：交易歷史存儲

L2網絡現在必須支付“租金”，比例與它們提取的經濟價值成正比。大部分租金（用ETH支付）被銷燬，增加所有持有者的稀缺性。部分則流向驗證者作為質押獎勵。

這形成了一個良性循環：L2需求增加→blob價格上升→ETH燃燒增加→稀缺性和安全性提升→吸引更大資產池。知名分析師Yi預計，2026年ETH的燃燒率將增加8倍。

在解放的網絡中重新想像價值

商業模式修復後，華爾街開始關注估值。

折現現金流模型：儘管被歸類為商品，ETH仍具有可衡量的現金流，使傳統金融模型成為可能。21Shares在2025年第一季的研究預測，基於保守假設（15.96%的折現率），以太坊的合理價值約為3998美元，樂觀情境下甚至高達7249美元（11.02%的折現率）。

Fusaka升級從根本上強化了這些模型。保證的L1收入底線消除了收入降至零的擔憂。分析師現在可以自信地根據L2生態擴展預測手續費增長。

貨幣溢價：除了現金流外，以太坊作為結算貨幣和抵押品的價值無法衡量。ETH作為超過1000億美元DeFi借貸和衍生品的基礎，成為信任的根基。NFT市場和L2手續費以ETH計價。到2025年第三季度，ETF持倉達到276億美元，加上企業積累（一些礦業公司持有366萬ETH），形成了類似貴金屬的供應約束。

Trustware估值：Consensys提出了一個新框架：以太坊不像AWS那樣銷售計算能力，而是銷售“去中心化、不可篡改的最終性”。隨著實物資產（RWA）上鏈，以太坊L1從“處理交易”轉向“保護資產”。其價值與其保障的資產直接相關。

如果以太坊保護全球10萬億美元資產，並每年收取0.01%的安全費用，其市值必須巨大才能抵禦51%攻擊。安全預算的邏輯使得以太坊的估值與其所保護的經濟體系密不可分。

模組化時代的新排序：贏家與輸家

到2025年底，市場基本上出現了兩分。

Solana：零售專家：以極高TPS和最低延遲，Solana壟斷了高頻低值交易——支付、交易、DePIN、梗圖。它像Visa或Nasdaq：快速、便宜、為量身打造。穩定幣的流通速度和生態收入偶爾超越以太坊主網數月。

以太坊：機構結算層：以太坊演變成類似SWIFT或聯邦儲備的FedWire——一個高價值、低頻率交易的批量清算系統。它不再專注於毫秒內處理每一杯咖啡的購買，而是將數萬筆L2交易打包成結算包。

這種分工不是競爭失敗，而是市場成熟。高價值、低頻率的資產（如代幣化政府債券、跨境結算、機構衍生品）需要以太坊的更高安全性和去中心化。以太坊十年的完美運行時間構築了其最深的護城河。

RWA戰場：在未來數萬億美元的實物資產領域，以太坊的主導地位是絕對的。儘管Solana增長迅猛，BlackRock的BUIDL基金和Franklin Templeton的鏈上基金等標杆項目都選擇了以太坊。機構的計算很簡單：對於數億到數十億美元的資產，安全性永遠比速度重要。