從「賭博」到「投資」時代，機構與 AI 驅動的加密市場定價邏輯正在重建

撰文：Castle Labs

編譯：Glendon，Techub News

2026 年對加密貨幣來說開局並不理想。 大多數資產價格下跌；比特幣在六個月前達到歷史最高點，此後持續回落。近期沒有利好消息，ETF 資金持續流出，市場對加密貨幣失去興趣，企業紛紛倒閉，風險投資機構也不再積極投資，似乎加密領域曾經充滿機會的源泉正在枯竭。

儘管上述情況屬實，且現狀確實缺乏樂觀因素，但我們正邁向一個重大轉變：那些與協議收入無關的代幣將大幅貶值，而沒有收入支撐的項目也將難以生存。加密世界的「割韭菜」行為正從「賭博」轉向「投資」。

加速這一轉變的事件是去年十月的清算事件，隨後一系列宏觀事件接連發生，例如黃金表現顯著超越比特幣，這讓我們開始質疑：加密資產是否還具備投資價值？是否仍擁有最初吸引眾人的上漲潛力？本文將重點闡述這一轉變及其對加密資產和底層投資模式的影響。

從「賭博」到「投資」

加密貨幣經歷了多個階段：最初的探索期，它只是極客們的技術玩具，無人看到其實際用途；ICO 熱潮期間的極端投機；監管缺失，出現 Luna 崩盤、FTX 暴雷等重大事件；以及當前機構逐步入場的新階段。

長期以來，加密行業以「先提取價值」為主導模式，形成了賭博而非投資的常態。像 pump.fun 這類產品能夠迅速走紅，讓用戶一鍵創建 Meme 幣，正說明加密市場長期處於一個賭博泡沫中，新用戶湧入這個領域，只盼一夜暴富。這種「提取價值」的模式可分為三類：

低投入低產出（Memcoins）

高投入高產出（騙局項目和緩慢「跑路」項目）

低投入高產出（名人幣）

其中最簡單的提取方式是 Meme 幣，這類模式至今仍有效，未來也可能持續，但增速或將放緩。Meme 幣易於發行，無需解釋其用途或發行原因，因為盈利核心只有一條：在他人之前退出交易。參與 Meme 幣交易者通常清楚這一點，某些情況下虧損也是市場運行的自然結果。另一類則是過度承諾、大肆炒作後緩慢「跑路」的項目。此外還有少數例外，即低投入卻能最大化提取價值的項目，例如名人幣。

以去年的代幣生成事件（TGE）為例，大多數項目最終被歸類為糟糕的投資，因為它們最終都給代幣持有者帶來了重大損失。價格下跌的原因可能包括糟糕的代幣經濟模型、過高的發行估值（多數如此）、市場與項目情緒低迷等。

長期以來，加密項目專注於打造頂尖技術，卻忽視了實現產品與市場的契合度（PMF），導致這些技術無人使用。但自 2026 年起，形勢似乎正在改變，隨著機構逐步上鏈，「先提取價值」的模式正逐漸退居次席。機構希望利用加密行業多年構建的基礎設施，但有一個重要前提：他們對我們在技術建設過程中發行的代幣不感興趣。他們欣賞代碼與底層架構，會加以使用，但這並不會對大多數現有資產產生積極影響。

此前，紐約證券交易所（NYSE）宣布將採用區塊鏈基礎設施支持 7 x24 小時交易。Robinhood 已開始測試基於 Arbitrum 技術棧的二層網絡，用於股票和 ETF 的代幣化，使用戶能在自托管錢包中持有「股票」。貝萊德的 BUIDL 和富蘭克林・鄧普頓的 Benji 是當前表現優異的鏈上真實世界資產（RWA）產品。這些創新實現了即時結算，解決了傳統金融（TradFi）因交易時間受限而長期存在的痛點。

就 RWA 領域而言，預計未來幾年其規模將邁入萬億美元級別。私人信貸、公開股票以及短期美國國債的代幣化正在鏈上快速增長；用戶已可在 Hyperliquid 和 Ostium 等平台進行商品與股票的槓桿交易，而且這些數據還在持續攀升。

每個人都在上鏈，因為這些正是能夠將金融推向下一個層級的基礎設施。去中心化金融全面普及的夢想正變為現實——機構與每一位零售用戶都在使用我們今天所依賴的同一套基礎設施，從而實現透明度提升、結算速度加快、無延遲以及對資金更強的控制力。

那些已打下堅實基礎的應用程序，仍將在這一時代中蓬勃發展。借貸領域的現有領先者，如 Morpho、Aave 以及其他少數項目，將繼續占據主導地位，因為它們已在最嚴重的市場下跌中經受過實戰檢驗，在各種市場環境下表現優異，並持續進行創新。此外，像 Hyperliquid 這樣的協議正成為鏈上流動性最深厚的來源之一，同時支持對公開股票和大宗商品的槓桿交易。隨著機構規模不斷擴大，它們需要能夠容納其交易體量的場所。

預言機網絡、跨鏈互操作性協議棧、L2/L1 擴展方案以及代幣標準，才是決定成敗的關鍵。顯而易見，當機構全面押注鏈上基礎設施時，並不存在絕對能帶來最佳回報的確定性資產；但那些擁有堅實業績記錄的項目不會被淘汰，它們終將被機構與零售投資者共同採用。

收入為王

Coingecko 上列出了超過 17,000 種代幣。DeFillama 上約有 5700 個協議；若我們僅統計過去 30 天內產生超過 10 萬美元收入的協議，則僅有約 200 個協議或產品，占比僅為 3.5%。加密貨幣中真正可投資的池子，比任何人想像的都要小得多——絕大多數代幣根本無法投資。

如果我更現實地分析這些數據，我會考慮「持有者收入」——即以任何形式返還給代幣持有者的收入。令人驚訝的是，過去 30 天內，僅有約 50 個協議的持有者收入超過了 10 萬美元，僅占 DeFillama 上所有協議總數的不到 1%。

提高這些基準數值是合理的，或許可以提升至每月一百萬美元，因為大多數代幣的交易市值都高達數億甚至數十億美元。

若深入探討代幣持有者收入偏低的問題，其根源在於加密貨幣長期存在的利益一致性問題，以及代幣結構本身。每個項目通常涉及兩個實體：實驗室（Labs）與 DAO/代幣持有者。實驗室是代幣經濟中的「團隊」——他們是項目的初始開發者，通過出售公司部分股權，並在早期階段向投資者發行代幣以換取資金，用於推動業務增長。然而，代幣並非對業務的法律所有權憑證，也不賦予持有者對公司利潤的任何實際權利，這與股權截然不同。獲得代幣的投資者，其權利僅通過其所持有的股權來實現。但代幣持有者在將產品與代幣利益對齊方面，通常完全受制於項目方的意願。

然而，在過去一年中，情況已經開始發生變化，人們越來越少對投機性項目的押注，而更加關注協議實際創造了多少收入。這一轉變，將推動加密貨幣走向過去數年「先榨取、後發展」模式始終未能抵達的高度。

下文，我們將討論每位加密投資者在分析代幣時都應考慮的關鍵指標。我們分析了過去 30 天內收入最高的頂級代幣協議，包括 Hyperliquid（HYPE）、Pumpdotfun（PUMP）、Tron（TRON）、Sky（SKY）、Jupiter（JUP）、Aave（AAVE）和 Aerodrome（AERO）。

市銷率

市銷率（P/S）通過將協議的市值除以其年化收入來計算。P/S 指標反映了市場為每 1 美元收入所願意支付的價格。該比率所體現的溢價程度，揭示了用戶對協議未來能力與增長潛力的估值水平。

我們根據年化收入和市銷率，對一些盈利最高的協議及其代幣進行了比較。數據採用過去 30 天的收入乘以 12，得出年化收入。結果如下圖所示。

我們將估值過高的閾值設定為 20，參考的是美國頂級上市公司股票的 P/S 比率。大多數協議的 P/S 處於或低於該閾值，Tron 是例外，其交易比率遠高於其他協議。另一個我們考慮的閾值是收入水平，取所討論協議的平均年化收入，約為 2.5 億美元。僅有 Pumpdotfun、Hyperliquid 和 Tron 三項協議超過此門檻，合計貢獻了所列協議約 80% 的收入。

代幣持有者收入

接下來討論的關鍵因素是代幣持有者收入（Token Holder Revenue）。這主要取決於協議的總收入，以及其中有多少真正通過回購、代幣銷毀和質押獎勵等形式返還給持有者。這一指標如今備受關注，其重要性甚至超過協議總收入，因為它是代幣價值積累的核心機制。

我們再次根據過去 30 天的持有者收入進行分類，並乘以 12 以估算年度數據。從整體來看，大多數協議在對待持有者方面表現較為公平，幾乎將全部收入用於為代幣創造價值。

這只是圖景的一面，表明回購正在持續執行，若維持當前節奏，將為代幣價值增加數百萬美元。為了更清楚地理解價值積累效果，我們還對比了這些代幣自10 月清算事件以來的相對表現，以評估代幣價值積累活動的實際影響。

在上圖中，我們看到一些異常值，例如 TRON、HYPE，尤其是相對上漲的 SKY。這三個代幣中，TRON 的波動幅度不大，走勢較為橫盤整理；而 HYPE 在 1 月下旬與其他代幣的走勢出現明顯分化。

這說明，僅靠回購並不足以推動代幣價值持續上升。其他因素同樣關鍵，包括整體市場的回撤、代幣釋放計劃與鎖定期解鎖、賽道敘事變化，以及協議整體市場情緒等。這些因素將在後續章節中進一步探討。在此之前，我們先對比兩個收入最高的協議及其代幣表現：Pumpdotfun 與 Hyperliquid。從下圖可明顯看出，在兩者均積極執行回購計劃的期間，HYPE 表現更佳（HYPE 的年化持有者收入約為 6.6 億美元，PUMP 約為 3.8 億美元），這主要得益於協議整體情緒更佳，以及市場對未來供應衝擊與代幣解鎖的預期定價。

代幣經濟學設計與供應過剩

在加密領域，代幣經濟學的設計旨在幫助項目從投資者處募集資金、激勵用戶，有時進行社區募資，並向團隊分配代幣供應。目前對於代幣經濟設計並無絕對統一的規則，各項目可自行決定其結構。這一環節至關重要，因為它不僅決定了代幣短期內的供應壓力，也影響價值如何向代幣積累、是否存在抵消拋壓的價值吸收機制，以及代幣與持有者之間的利益是否對齊。

下圖展示了若干固定供應代幣的供應解鎖速度。儘管大多數代幣最終都會完全解鎖，但其節奏差異顯著：PUMP 的解鎖速度最快，而 HYPE 最慢。通常而言，較慢的解鎖安排更受青睞，因為它降低了突發性供應衝擊及市場難以消化的拋壓風險。對於 AAVE 和 SKY 等代幣，大部分供應已解鎖；而 JUP 的長期解鎖計劃則由 DAO 治理決定，屬於非確定性釋放。

還需強調的是，已解鎖代幣可進一步細分為投資者解鎖、團隊解鎖和社區解鎖。社區部分可用於質押獎勵、激勵措施或空投。此類分析需逐個代幣進行，並且在理解代幣的賣方動態方面發揮著重要作用。

林迪效應

「某種事物存活的時間越長，它繼續存活的時間就越長。」

這正是林迪效應（The Lindy Effect）的本質，它幾乎適用於所有企業，包括鏈上項目，其中創新是關鍵變數——無法持續創新者終將被淘汰。

去年，加密協議累計創造了約 160 億美元 的收入，且收入高度集中於頭部項目：前 10 大協議貢獻了 80% 的淨收入，其中前三名占 64%，僅 Tether 一家就貢獻了 44%。值得注意的是，並非所有高收入協議都發行了代幣。例如，收入僅次於 Tether 的 Circle，其股票已在紐交所上市（代碼 CRCL）；而 Tether 本身並無代幣。在收入前十的協議中，僅有三個發行了代幣，表明是否發幣需根據協議設計審慎決策，並非必然路徑。

回歸林迪效應，在大多數加密賽道中，前兩名協議通常佔據最大市場份額並主導格局。這一現象在穩定幣領域尤為明顯：Tether（USDT）與 Circle（USDC）合計佔據 84% 的市場，其餘如 Sky（USDS）、Ethena（USDe）等緊隨其後。其他領域雖表現略有差異，但趨勢一致——例如借貸賽道中，按 TVL 排名前二的 Aave 與 Morpho 佔據了 64% 的市場。預測市場、收益協議、流動性質押、再質押等多個領域也呈現類似格局。

林迪效應的重要性還源於加密行業頻繁遭遇的協議級安全事件。僅今年，已有超 1.3 億美元從智能合約中消失，長期累計損失達數百億美元。隨著時間推移，用戶越來越難信任新協議，因為你無法預知它何時會被攻擊。因此，合約運行時長與協議存續時間變得至關重要——系統經受住時間考驗而未失敗，本身就是一種信任背書。即便偶有異常（如近期 Aave 的 CAPO 預言機誤報），只要協議金庫具備償付能力，用戶仍可獲得賠付。此外，系統存續越久，越能在市場回撤中證明其韌性。頭部協議在熊市中仍能正常運作，這是用戶選擇「久經考驗」系統的有力信號。

另一方面，持續創新同樣關鍵。市場領導者始終在迭代產品。例如，Morpho 透過其金庫架構吸引機構進入鏈上金融，允許其定制高度個性化的金庫以滿足特定需求；Aave 也將在 v4 升級中通過 Spokes 實現類似功能。此外，Aave 的 Horizon 實例已支持機構以鏈上代幣化 RWA 作為抵押品進行借貸。值得注意的是，下一波加密浪潮將由機構與代理金融（Agentic Finance） 主導，那些同時為兩者做好準備的協議，將獲得最大增長潛力。

加密末日論

在 Citrini 關於《2028 年全球智能危機》的文章中寫道：反覆為用戶省錢的最主要方式（尤其是當智能體開始自主交易時）就是消除費用。在機器對機器的商業場景中，2-3% 的銀行卡交換費率成為顯而易見的靶點。

代理們開始尋找比銀行卡更快、更便宜的替代方案。大多數最終選擇通過 Solana 或以太坊 L2 使用穩定幣，因為其結算近乎即時，交易成本也僅為幾美分。

這開啟了我們的新篇章，其重點已超越加密的機構採用，轉向代理金融以及代理對區塊鏈技術更廣泛的採用。這一趨勢早已開始，許多協議正在集成 AI 代理，以優化用戶流程，並消除加密產品長期存在的用戶體驗瓶頸。所有這些努力可歸入 2024 年末興起的一個新類別：去中心化金融與人工智能的結合（DeFAI）。它雖一度重蹈加密行業「先榨取、後發展」的敘事老路，但也凸顯了 AI 對提升加密體驗的巨大潛力。

假設現在是 2028 年 6 月，大多數加密交易已由 AI 代理完成，無需人類介入。代理會根據用戶的風險偏好，自動尋找最優收益。對非加密領域的代理而言，區塊鏈因其低成本、高效率和可驗證性，已成為執行大多數交易的首選。區塊空間隨時間變得更便宜，交易成本大幅降低。加密不再複雜——你只需給 AI 代理一個指令和一筆資金，它就能幫你獲取最佳收益。加密貨幣與區塊鏈終於走向主流並被廣泛使用。

為提升整體資本效率，代理將資金從低收益協議或未被高效利用的流動性中撤出，集中到少數能提供最優收益的平台。大多數公鏈和協議因缺乏使用而事實上被淘汰。你所投資的代幣價值跌至投資以來最低點，你開始後悔沒有在 2026 年退出。只有少數代幣上漲，主要是那些持續產生收入並通過收入不斷積累價值的項目。其他代幣的價值已輪動至這些真正有表現、具備實際效用的少數協議中。儘管加密市場總市值較 2026 年 3 月有所上升，但大多數代幣並未從機構採用和代理金融的發展中受益。加密貨幣的夢想終於實現——它被大眾廣泛使用，但代幣部分的願景並未如許多人預期般展開。

現在，無論你是否相信上述情況會成為現實，擁有正現金流的協議將能夠長期持續發展，並且它們的代幣也將蓬勃發展。

結論

多年來，加密協議一直專注於技術問題，而從未真正關注產品市場契合度，這是投資者長期忽視的最大風險，但市場最終會對此定價。如今，大多數代幣已持續下跌多年，歷史高點已然遙不可及，形勢比以往任何時候都更清晰：變革迫在眉睫。2026 年部分代幣的崛起，反映了收入數據和以代幣為核心的價值分配機制的重要性——投資者正從「賭博」轉向「投資」。

加密領域的不良參與者一直從「先榨取、後發展」的敘事中獲利，而大多數參與者則以虧損離場，成為退出流動性，這種生態極不健康。隨著機構的湧入，這一現實更加凸顯——他們並不熱衷於持有我們的資產，而是更關注我們多年來構建並經受住考驗的基礎設施。

隨著機構與 AI 驅動的加密基礎設施進一步發展，這一趨勢將愈發強化：越來越多的投資者將尋求可驗證的硬性指標，以說服自己買入某一代幣或股權。