JPMorgan voit à la baisse les stablecoins : en 2028, ils n'atteindront pas le niveau de 1 000 milliards de dollars

Morgan Stanley analyseurs publient un rapport réaffirmant que la capitalisation des stablecoins ne dépassera pas le seuil du billion de dollars, avec une capitalisation totale estimée entre 500 milliards et 600 milliards de dollars d’ici 2028. Cela contraste fortement avec les prévisions d’autres institutions de Wall Street : les analystes de Citigroup prévoient 1,9 trillion de dollars en scénario de base en 2030, 4 trillions en scénario optimiste, tandis que Standard Chartered estime que le marché atteindra 2 trillions de dollars en 2028.

La divergence majeure entre la vision pessimiste de Morgan Stanley et les prévisions des institutions

(Source : The Block)

Cette année, la taille du marché des stablecoins a augmenté d’environ 100 milliards de dollars, dépassant les 300 milliards, dont environ 48 milliards de USDT de Tether, 34 milliards de USDC de Circle, représentant la majeure partie de cette croissance. Cependant, les analystes de Morgan Stanley estiment que cela confirme leur point de vue à long terme : la croissance des stablecoins reste principalement alimentée par des activités internes à l’écosystème crypto.

Comme ils l’ont indiqué dans leur rapport de juillet, la majorité de la demande provient de l’utilisation des stablecoins comme collatéral pour des transactions en fiat ou en crypto, y compris pour des dérivés, le DeFi, et des entreprises crypto natives (par exemple, des fonds de capital-risque) détenant des fonds dormants. Les analystes notent qu’à eux seuls, cette année, la détention de stablecoins sur les plateformes de trading de produits dérivés a augmenté d’environ 20 milliards de dollars, principalement grâce à l’essor du trading de futures perpétuels. Ils considèrent que le trading de futures perpétuels reste le principal moteur de la croissance de l’offre de stablecoins.

Cette analyse contraste fortement avec celle d’autres institutions de Wall Street. Les analystes de Citigroup prévoient 1,9 trillion de dollars en scénario de base en 2030, et jusqu’à 4 trillions en scénario optimiste. Standard Chartered estime que d’ici 2028, la taille du marché pourrait atteindre 2 trillions de dollars. Ces prévisions optimistes sont principalement basées sur une adoption accrue des stablecoins dans les paiements transfrontaliers, les transferts de fonds et le commerce de biens physiques.

Morgan Stanley vs autres prévisions institutionnelles

Morgan Stanley : 500-600 milliards de dollars en 2028, considère que la croissance est principalement driven par le trading crypto, et que les applications de paiement n’augmenteront pas substantiellement l’offre

Citigroup : scénario de base 1,9 trillion, scénario optimiste 4 trillions, mise sur une explosion des applications de paiement et l’adoption dans les marchés émergents

Standard Chartered : 2 trillions de dollars en 2028, insistant sur l’avantage de l’efficacité des paiements transfrontaliers pour attirer les entreprises à grande échelle

Ce décalage de 4x dans les prévisions reflète une divergence fondamentale dans la perception des scénarios futurs d’utilisation des stablecoins. Les optimistes pensent qu’ils vont révolutionner les paiements transfrontaliers traditionnels, tandis que les pessimistes estiment que ces cas d’usage rencontrent des obstacles structurels.

Théorie de la vitesse de circulation : 200 milliards de dollars suffisent

L’argument central des analystes de Morgan Stanley repose sur la théorie de la vitesse de circulation. Ils soulignent qu’à mesure que l’intégration des stablecoins dans les systèmes de paiement s’approfondit, leur vitesse de circulation (c’est-à-dire la fréquence à laquelle un même token est utilisé) deviendra plus importante que leur masse totale en circulation. « Avec la généralisation des modes de paiement, l’activité et la vitesse des transactions on-chain pourraient s’accélérer, réduisant ainsi la demande pour une grande quantité de stablecoins. »

Le calcul est très convaincant. La vitesse annuelle de transaction de USDT sur la blockchain Ethereum est d’environ 50, ce qui signifie qu’un USDT est utilisé en moyenne 50 fois par an. En supposant que les stablecoins facilitent chaque année 5 % du total des paiements transfrontaliers mondiaux (environ 10 trillions de dollars), alors la quantité nécessaire de stablecoins ne serait que de 200 milliards de dollars (10 trillions ÷ 50 = 200 milliards).

Ce raisonnement bouleverse la vision linéaire selon laquelle « plus d’applications de paiement = plus de capitalisation ». Si les stablecoins deviennent effectivement des outils de paiement efficaces, leur vitesse de circulation pourrait considérablement augmenter. Par exemple, si la vitesse passe de 50 à 100, alors pour soutenir 10 trillions de dollars de paiements, il ne faudrait que 100 milliards de dollars d’offre. Cette relation inverse est un principe fondamental de l’économie monétaire (équation de Fisher : MV=PQ), mais elle est souvent ignorée dans la narration optimiste du secteur crypto.

Bien que les applications liées au paiement se multiplient, les analystes de Morgan Stanley rappellent que cela ne signifie pas nécessairement une croissance substantielle de la capitalisation des stablecoins. L’efficacité accrue pourrait compenser l’expansion du volume. Lorsqu’une entreprise comme Visa ou Mastercard intègre USDC comme couche de règlement, le délai de traitement d’un paiement peut passer de plusieurs jours à quelques secondes, et un même USDC peut être réutilisé plusieurs dizaines de fois en une journée.

Risque de substitution par la tokenisation des dépôts et la CBDC

Le deuxième facteur limitant clé souligné par Morgan Stanley est la concurrence croissante des dépôts bancaires tokenisés et des monnaies numériques de banque centrale (CBDC). Ces deux alternatives présentent certains avantages par rapport au modèle actuel des stablecoins.

La tokenisation des dépôts bancaires consiste à convertir directement les dépôts traditionnels en tokens circulant sur la blockchain. Ce modèle présente plusieurs avantages : les dépôts sont protégés par la FDIC (jusqu’à 250 000 dollars aux États-Unis), offrant une sécurité supérieure à celle des stablecoins commerciaux ; les banques sont fortement réglementées, avec une meilleure transparence et conformité ; les utilisateurs n’ont pas besoin de quitter le système bancaire traditionnel, ce qui réduit la barrière à l’entrée. Morgan Stanley teste déjà le JPM Coin, une forme de dépôt bancaire tokenisé, utilisé pour le règlement interbancaire.

Les CBDC, quant à elles, sont des monnaies numériques émises par les banques centrales, ayant le statut de monnaie légale. La digital yuan en Chine est déjà en phase pilote dans plusieurs villes, la BCE et la Fed étudient aussi la digital euro et le digital dollar. Les avantages des CBDC incluent : aucun risque de contrepartie (la banque centrale ne fait pas faillite), leur statut de monnaie légale clarifie leur usage pour la fiscalité et la législation, et le gouvernement peut utiliser la CBDC pour mettre en œuvre une politique monétaire ciblée.

Lorsque ces alternatives seront matures et déployées sur le marché, l’attractivité des stablecoins pourrait fortement diminuer. Pourquoi une entreprise choisirait-elle un stablecoin comme Tether, avec ses réserves opaques, plutôt qu’un dépôt bancaire tokenisé ou une CBDC ? La seule réponse possible serait « pour échapper à la régulation », mais c’est précisément ce que les régulateurs cherchent à limiter.

Le plafond de croissance des stablecoins alimenté par la crypto

Les analystes de Morgan Stanley estiment que la demande de stablecoins reste principalement alimentée par des activités internes à l’écosystème crypto. La croissance observée cette année, d’environ 20 milliards de dollars dans les stablecoins détenus sur les plateformes de trading de produits dérivés, est principalement due à l’essor du trading de futures perpétuels. Ce modèle en boucle fermée limite la croissance de la capitalisation des stablecoins : elle est fortement corrélée à la taille globale du marché crypto, et ne peut pas croître indéfiniment.

Si la capitalisation totale du marché crypto reste relativement stable dans les années à venir (par exemple, oscillant entre 2 et 4 trillions de dollars), il sera difficile pour la capitalisation des stablecoins de dépasser 600 milliards de dollars. En effet, le ratio stablecoin/crypto a une limite empirique : les données historiques montrent qu’il tourne généralement autour de 10-20 %. Si la capitalisation totale crypto atteint 3 trillions de dollars, 20 % correspondrait à 600 milliards de dollars de stablecoins, ce qui constitue la limite supérieure estimée par Morgan Stanley.

Ce raisonnement repose sur une logique basée sur des données concrètes plutôt que sur des visions optimistes. Les optimistes évoquent souvent un scénario où « les stablecoins remplaceraient SWIFT », mais la réalité est que la majorité des transactions en stablecoins se déroule encore sur les exchanges crypto et dans les protocoles DeFi, avec une proportion très faible pour le paiement de biens physiques ou les transferts transfrontaliers.

Ainsi, Morgan Stanley conclut : « Dans les prochaines années, la taille du marché des stablecoins pourrait continuer à croître, mais resterait globalement alignée avec la capitalisation totale du marché crypto, atteignant probablement entre 500 et 600 milliards de dollars d’ici 2028, bien en deçà des prévisions optimistes de 2 trillions à 4 trillions de dollars. » Dans leur rapport de juillet, les analystes avaient prévu une croissance plus stable jusqu’à 10 milliards de dollars (ce chiffre semble être une erreur). En mai dernier, ils avaient aussi indiqué que les prévisions de marché des stablecoins atteignant le trillion de dollars étaient « trop optimistes ».

Cette position systématiquement pessimiste montre que la vision de Morgan Stanley sur les stablecoins n’est pas une simple hypothèse passagère, mais résulte d’une analyse approfondie. Pour que le secteur des stablecoins prouve qu’ils ont tort, il faudra qu’ils réalisent une avancée concrète dans les applications de paiement, plutôt que de continuer à tourner en boucle dans l’écosystème crypto.