RWA功能型代幣，別自欺欺人了

原创作者：邵嘉碘律师

引言

很多RWA項目，在第一次找律師諮詢時，都会说一句几乎一模一样的话：

“我们这个不是证券，就是一个功能型RWA代币。”

“我们只是把真实资产上链，没有融资属性。”

“我们是utility token，不是security token。”

說實話，這類話我已經聽到麻木了。

但問題是——監管從來不是按你“怎麼稱呼自己”來定性的，而是按“你到底在幹什麼”來定性的。

而且非常重要的一點是：

“功能型RWA代幣”這個灰色緩衝區，在全球主要監管法域，已經被真實判例一點點“擠沒了”。

今天這篇文章，我只做一件事：

不用抽象法條，不搞空泛理論，只用真實監管判例告訴你——“功能型RWA代幣”是怎麼被一步步打成“證券型代幣”的。

你以為你在做“RWA功能型”，監管眼裡你在做什麼？

我們先把話說透一點。絕大多數所謂“功能型RWA代幣”，現實中的真實結構是這樣的：

• 項目方：

“我把礦機、算力、電站、充電樁、地產、應收賬款這些真實資產上鏈。”

• 用戶：

“我買你的代幣。”

• 實際經濟關係：
• 資金進入項目方控制的資產池；
• 項目方去購買、運營RWA資產；
• 收益按比例分配給代幣持有人；
• 同時你再給他一點“治理權”“使用權”“生態權益”。

你對外包裝的是：

功能、治理、生態、鏈上憑證。

但監管看到的是四個標準證券要素：

1. 投入資金（出錢買幣）
2. 進入共同資產池（你統一運作RWA）
3. 有收益預期（分紅、利息、產出分配）
4. 收益來自他人努力（你在運營資產）

這四點一成立，在美國、歐盟、瑞士、香港等所有成熟法域，都会被直指一個詞：Investment Contract（投資合約）= 證券

你叫它RWA，還是Token，還是NFT，都不影響它“在法律上是證券”的結論。

真實判例一：

“RWA + 治理代幣”，被SEC直接按“證券發行”處罰

這是一個你必須記住的名字：

DeFiMoney Market（DMM）

項目對外怎麼說？

• 這是一個“DeFi + 現實資產收益協議”
• 底層資產是：汽車貸款等真實世界債權（標準RWA）
• 給用戶兩種代幣：
• 一種是“固定收益代幣”（承諾年化6.25%）
• 一種是“治理代幣 DMG”，號稱是 “governance + 生態功能”

項目說的是：

一個是收益工具，一個是功能型治理代幣。

SEC（美國證監會）怎麼說？

一句話定性：

這兩種代幣，全部都是證券。

理由也非常直接：

• 資金進入一個統一RWA資產池；
• 收益來源於項目方對現實資產的運營；
• 投資人只是被動等分配；
• 所謂“治理權”，並不能改變其“投資本質”。

最終結果：

• 未註冊證券發行成立；
• 項目方被罰款；
• 投資人進入退賠程序。

這類案子最殘酷的地方在於：

哪怕你真的做了真實資產，也真的有收益，也真的上鏈了，

只要你的結構是“你管資產，用戶拿收益”，在證券法面前，一步都跑不掉。

真實判例二：

“資產支持型RWA代幣”，直接被認定為證券 + 詐騙

再看一個更靠近你現在市面上看到的“資產支持型RWA”項目：

Unicoin 案（2025年SEC起訴）

這個項目當初的定位非常標準：

• 發行所謂“權利憑證”＋ 未來可兌換RWA代幣；
• 對外宣稱：
• 代幣由房地產 +Pre-IPO股權共同支撐；
• 是“安全、穩定、真實資產背書的加密資產”。

聽起來是不是很“合規”？

是不是非常像現在大量RWA白皮書里的話術？

SEC（美國證監會）的認定只有一句話：

這是一場典型的未註冊證券發行 + 欺詐性資產支持宣傳。

核心邏輯也非常狠：

• 投資者買的不是“使用權”；
• 而是對一個“資產池未來收益的期待”；
• 你把這個期待打包成Token，本質仍然是證券。

為什麼“功能型”這件事，在RWA領域特別站不住腳？

因為RWA和“功能型代幣”之間，有一個天然衝突：

• 功能型代幣強調的是：

使用權、消耗、訪問、治理參與

• RWA強調的是：

資產、收益、現金流、回報

一旦你的RWA代幣具備以下任意一項：

• 定期分紅
• 按比例分收益
• 對應現實資產現金流
• 可按規則贖回底層資產

那在監管眼裡，你就不是“功能型代幣”，而是：

• 收益權憑證
• 資產支持憑證
• 投資合約
• 證券型Token

這不是抽象推理，這是全球監管已經統一實操過的邏輯。

一個你必須面對的現實：

未來RWA代幣，監管只會越來越“像證券”

這不是趨勢判斷，而是已經發生的事實：

• 美國：

所有RWA＋收益結構，都會優先進入未註冊證券發行審查路徑。

• 歐盟（MiCA + 證券法）：

凡是“可轉讓＋有收益屬性＋面向公眾”，天然進入證券監管。

• 瑞士：

Utility Token 只要“同時具備投資目的”，直接按證券處理。

• 香港：

只要構成“集體投資計劃（CIS）”，無論你是不是Token，一樣進證監體系。

換句話說：

監管不是不懂RWA，監管是完全按照“證券升級版”在看RWA。

真正殘酷的一句話總結

你可以不喜歡這句話，但它對絕大多數“功能型RWA代幣項目”都成立：

你不是不知道你在融資，而是不願意承認你在做一場“不能按證券做的融資”。

問題是：

• 你可以在市場上騙一圈；
• 你可以在群裡講功能、講生態、講敘事；
• 但你騙不過真實監管的法律定性。

那RWA就“只能做證券”了嗎？

最後我說一句非常實話、也很重要的話：

不是所有RWA都必須做成證券，但只要你要“對不特定公眾募資＋給收益期待”，你就必須接受證券監管這條正路。

從全球實務看，目前 RWA 如果希望避開“傳統證券法路徑”，只有三種真正可行的模式：

第一，徹底去收益化，只保留鏈上使用與消耗屬性的“純功能型 RWA 憑證”；

第二，嚴格封閉在合格投資者範圍內的私募型 RWA；

第三，以迪拜 VARA 為代表的“證券邏輯虛擬資產化”路徑——它不是避開證券，而是允許證券屬性的 RWA Token，在虛擬資產專門監管體系下，合規觸達散戶。

除此以外，任何“對公眾募資＋有收益分配＋可自由流通”的 RWA 結構，在全球主流法域下，幾乎必然會被拉回證券監管框架。

除此以外：

• 面向散戶
• 可交易
• 有收益
• 有分紅
• 有資產池

你再怎麼包裝“功能型”，在監管面前，結局都高度可預測。

最後一句，送給所有正在“糾結功能型RWA”的項目方：

你不是選“功能型”還是“證券型”，你是在選——“長期合規”還是“短期僥倖”。這不是道德問題，這是生存問題。