Teoria da Tether: A estrutura da soberania monetária e da dolarização privada

I. Pontos principais

A ordem monetária internacional está passando por uma reestruturação fundamental, e isso não é resultado de ações deliberadas dos bancos centrais ou de instituições multilaterais, mas sim do surgimento de uma entidade offshore, a qual a maioria dos formuladores de políticas ainda tem dificuldade em classificar. A Tether Holdings Limited (emissora da stablecoin USDT) construiu uma arquitetura financeira que, por um lado, estende o domínio monetário dos Estados Unidos às profundezas da economia informal global, e, por outro lado, estabelece as bases para eventualmente contornar esse domínio.

Esta não é uma história sobre criptomoedas, mas sim sobre a privatização da emissão do dólar, a fragmentação da soberania monetária e a emergência de um novo agente sistêmico que existe na zona cinzenta entre finanças regulamentadas e capital sem fronteiras. A aprovação da Lei GENIUS em julho de 2025 solidificará essa transformação em uma escolha binária para os usuários globais do dólar: ou aceitam a regulamentação dos EUA, ou operam em um sistema monetário paralelo que Washington pode supervisionar, mas não controlar completamente.

Seu impacto vai muito além do campo dos ativos digitais. A Tether quase que acidentalmente construiu uma prova de conceito de emissão de moeda privada em escala soberana. A questão que enfrentam os formuladores de políticas, investidores e estrategistas não é mais se esse modelo é viável, mas se seu sucesso representa a expansão do poder financeiro dos EUA ou o início de sua difusão.

II. A escala da transformação

A divulgação financeira da Tether para o terceiro trimestre de 2025 mostra que a empresa superou sua posição inicial como uma ferramenta de negociação. Seus ativos totais consolidados atingiram 181,2 bilhões de dólares, com passivos de 174,4 bilhões de dólares, quase todos constituídos por tokens digitais em circulação. Para suportar a vinculação ao dólar, a Tether possui 6,8 bilhões de dólares em reservas excedentes como um colchão de capital, além do patrimônio líquido dos acionistas, totalizando aproximadamente 14,2 bilhões de dólares.

Estes dados necessitam de uma interpretação mais aprofundada. A Tether detém uma grande quantidade de títulos do Tesouro dos EUA, incluindo uma exposição direta a títulos da dívida pública de 112,4 bilhões de dólares, bem como 21 bilhões de dólares em acordos de recompra e fundos do mercado monetário, posicionando-a entre os vinte principais detentores de títulos do Tesouro dos EUA no mundo. Este montante detido é até superior às reservas oficiais da Coreia do Sul. A Coreia do Sul é membro do G20, possui um mercado de capitais maduro e um banco central que segue padrões internacionais rigorosos.

A rentabilidade também é notável. Até setembro, o lucro líquido da empresa ultrapassou 10 bilhões de dólares, proveniente principalmente da arbitragem entre passivos sem rendimento e uma carteira de investimentos com rendimento anual de cerca de 4,5%. Segundo relatos, a empresa tem menos de cem funcionários, mas conseguiu atingir uma margem de lucro tão alta, com uma produtividade por funcionário que supera em muito a de qualquer instituição financeira tradicional.

No entanto, embora esses números sejam impressionantes, eles ocultam mudanças estruturais mais importantes. A Tether tornou-se o principal canal de liquidez em dólares para grupos que foram excluídos ou abandonados pelo sistema bancário formal. Estima-se que mais de 400 milhões de pessoas em mercados emergentes agora economizam e transacionam em dólares através do USDT, um número que supera em muito a cobertura de qualquer banco de desenvolvimento ou programa de finanças inclusivas.

Três. Diversificação da regulamentação

A “Lei GENIUS” foi assinada e entrou em vigor a 18 de julho de 2025, representando a resposta final de Washington à privatização da emissão do dólar. A lei estabelece um quadro abrangente para os chamados “institutos de emissão de stablecoins com licença”, criando um sistema de camadas eficaz que divide o ecossistema do dólar global.

Os requisitos de conformidade são deliberadamente definidos como extremamente rigorosos. Os ativos de reserva devem ser compostos inteiramente por moeda fiduciária dos EUA, depósitos custodiados por instituições membros da Federal Deposit Insurance Corporation, títulos do Tesouro dos EUA com prazo não superior a 90 dias ou acordos de recompra garantidos por esses instrumentos. Os fundos dos clientes devem ser legalmente segregados das atividades operacionais próprias do emissor e garantir a segregação em caso de falência. O emissor deve estar sujeito à supervisão de órgãos reguladores federais e manter um programa abrangente de combate à lavagem de dinheiro.

Leia atentamente estes termos e perceberá que eles negam claramente o modelo operacional atual da Tether. A composição das reservas da empresa inclui cerca de 12,9 bilhões de dólares em metais preciosos, 9,9 bilhões de dólares em bitcoin, 14,6 bilhões de dólares em empréstimos garantidos e quase 4 bilhões de dólares em outros investimentos. De acordo com o quadro da Lei GENIUS, esses ativos não atendem às condições permitidas para reservas. Para estar totalmente em conformidade, a Tether precisaria liquidar mais de 40 bilhões de dólares em posições, e essa ação em si pode desencadear um evento sistêmico no mercado de criptomoedas.

As disposições sobre emissores estrangeiros na proposta de lei aumentaram ainda mais a complexidade. O Artigo 18 estabelece um mecanismo de reciprocidade que permite que stablecoins offshore obtenham acesso ao mercado americano, desde que o Departamento do Tesouro dos EUA determine que o sistema regulatório estrangeiro atende a padrões equivalentes. A Tether está registrada nas Ilhas Virgens Britânicas, onde não existe nenhum quadro regulatório para stablecoins; portanto, a menos que haja uma intervenção diplomática extraordinária, esse caminho está, na prática, bloqueado.

A intenção estratégica é evidente. Washington estabeleceu uma barreira que pode ser chamada de “fronteira das moedas digitais”, permitindo apenas que stablecoins denominadas em dólares circulem dentro da jurisdição dos EUA, desde que essas stablecoins operem como bancos em sentido estrito e mantenham apenas instrumentos de dívida soberana. O sistema econômico em dólares offshore liderado pela Tether foi isolado legalmente, sem possibilidade de conexão com a infraestrutura financeira dos EUA.

Quatro. Resposta Estratégica

As medidas que a Tether tomou em resposta à diversificação do sistema regulatório demonstram uma profunda compreensão das limitações que enfrenta. A empresa não tentou reformular o USDT para que estivesse em conformidade com as normas regulatórias dos EUA (o que comprometeria seu modelo econômico), mas adotou uma estratégia paralela.

O lançamento do USAT marca uma mudança nesta estratégia. O USAT é uma stablecoin independente projetada especificamente para atender à Lei GENIUS. Esta nova ferramenta será emitida por uma entidade local americana, com suas reservas estritamente mantidas em forma de títulos do governo e dinheiro em instituições de custódia qualificadas. O Anchorage Digital Bank é uma das poucas instituições financeiras de criptomoedas com licença bancária federal, e foi designado para gerenciar os serviços de custódia e liquidação. A Cantor Fitzgerald será responsável pela gestão da carteira de títulos do governo.

A nomeação de Bo Hines ( como CEO da USAT é de particular importância. Hines foi diretor executivo do Conselho Consultivo de Ativos Digitais do Presidente e desempenhou um papel importante no processo legislativo da Lei GENIUS. Sua adesão marca a aliança da Tether com a visão regulatória de Washington a nível institucional, ao mesmo tempo que estabelece um canal de comunicação direto entre a Tether e o Ministério das Finanças e agências reguladoras relevantes.

Esta arquitetura de dois produtos permite que a Tether persiga simultaneamente objetivos aparentemente incompatíveis. O USAT está empenhado em conquistar clientes institucionais nos EUA, competindo no mercado regulado com o USDC da Circle. O USDT continua a expandir-se globalmente, especialmente em mercados emergentes onde a regulamentação dos EUA ainda não se aplica, mantendo sua composição de reservas única para obter retornos mais elevados.

A lógica econômica é evidente. A rentabilidade do USDT provém principalmente da detenção de ativos proibidos pela “Lei GENIUS”. Ao separar negócios em conformidade de negócios não conformes, a Tether preservou seu fluxo de caixa central enquanto se firmou no mercado regulatório dos EUA. Claro, o risco reside no fato de que ações regulatórias contra o USDT podem prejudicar a marca USAT, ou que esses dois produtos podem competir entre si por sua base de usuários.

Cinco. Estrutura de Reserva

Para entender a importância do sistema da Tether, é necessário realizar uma análise detalhada da estrutura do seu balanço patrimonial. A empresa adotou uma estratégia de alocação de ativos semelhante a um “barbell”, concentrando os ativos nas extremidades do espectro de risco, ao mesmo tempo em que evita a manutenção de posições intermediárias.

Ativos conservadores incluem títulos do governo e suas exposições relacionadas, totalizando cerca de 135 bilhões de dólares (incluindo fundos de mercado monetário e acordos de recompra). Esses ativos podem gerar rendimentos confiáveis, com risco de crédito extremamente baixo, e podem fornecer liquidez imediata para as demandas de resgate. Em um cenário de pressão de queda no mercado de criptomoedas, devido à busca dos investidores por segurança, os preços dos títulos do governo geralmente aumentam, formando assim uma proteção natural.

Ativos de alto risco incluem metais preciosos, bitcoin, empréstimos garantidos e capital de risco, totalizando cerca de 40 bilhões de dólares. Essas posições podem gerar retornos mais elevados por meio de rendimento, valorização ou valor de opções estratégicas, mas também apresentam volatilidade significativa e risco de liquidez.

A alocação em metais preciosos merece uma atenção especial. As reservas de ouro da Tether atingiram cerca de 116 toneladas, colocando-a entre os quarenta maiores detentores de ouro do mundo, superando as reservas oficiais de muitos países soberanos. Esta reserva de ouro possui múltiplas funções: proteger contra o risco inflacionário causado pela desvalorização do dólar, diversificar a dependência de ativos soberanos dos EUA, e criar um meio de armazenamento de valor que não pode ser congelado por sistemas bancários intermediários.

Até setembro de 2025, o valor do Bitcoin detido pela Tether é de 9,9 bilhões de dólares, aproximadamente 100 mil tokens. Esta configuração permite que os investidores se beneficiem da valorização do mercado de criptomoedas, ao mesmo tempo em que estabelece uma conexão com o ecossistema que gera demanda por USDT.

O tamanho do portfólio de empréstimos garantidos atingiu 14,6 bilhões de dólares. Devido à limitada divulgação de informações, a análise é mais difícil. Esses empréstimos são concedidos a contrapartes nativas de criptomoedas e têm ativos digitais como garantia. O risco inerente está na correlação: os mutuários geralmente detêm grandes quantidades de criptomoedas, o que significa que, quando o valor das garantias diminui, suas classificações de crédito também tendem a cair. Esta estrutura de risco reverso é semelhante à dinâmica que levou à falência da Celsius, BlockFi e Genesis durante o ciclo de mercado de 2022.

Seis. Equação de Risco

A S&P rebaixou a classificação do USDT para o seu nível mais baixo de estabilidade (novembro de 2025), com foco na relação entre a exposição a ativos de risco e o colchão de capital utilizado para defender o ancoramento do USDT. Este quadro analítico é bastante inspirador.

A reserva de superávit de aproximadamente 6,8 bilhões de dólares da Tether deve absorver qualquer queda no valor dos ativos para garantir que a âncora de 1:1 do USDT não seja afetada. Além dessa reserva, a empresa também detém cerca de 22,8 bilhões de dólares em ouro e exposição ao Bitcoin, além de 14,6 bilhões de dólares em empréstimos garantidos que contêm risco de crédito embutido.

Considerando a volatilidade histórica, a queda de 30% nos preços do ouro e do Bitcoin não é sem precedentes, resultando em uma perda de valor de mercado de cerca de 6,8 bilhões de dólares, que coincide completamente com a magnitude das reservas excessivas. Sob pressão do mercado, o aumento sincronizado na taxa de inadimplência de empréstimos fará com que as perdas ultrapassem a faixa de amortecimento, o que, tecnicamente, prejudicará o mecanismo de ancoragem da Tether.

A correção do mercado em novembro de 2025 proporcionou um teste de estresse em tempo real. O preço do Bitcoin caiu cerca de 31% em relação a setembro, o que significa que as perdas não realizadas da Tether ultrapassaram 3 bilhões de dólares. O preço do ouro caiu ligeiramente, acrescentando mais algumas centenas de milhões de pressão adicional. O buffer de capital absorveu essas flutuações e não ameaçou a solvência, mas este evento demonstra a rapidez com que o capital pode se deteriorar durante períodos de turbulência no mercado.

É crucial que os testes de estresse também mostrem que a estratégia de hedge em barra funciona conforme o esperado. Durante períodos de alta aversão ao risco, os preços dos títulos do governo aumentam, compensando parcialmente as perdas das criptomoedas. Embora a perda líquida de patrimônio seja significativa, não é fatal, o que valida a lógica de construção de portfólio, ao mesmo tempo que destaca suas limitações.

Uma vulnerabilidade mais profunda reside na liquidez e não na solvência. Se a demanda por resgates aumentar sob pressão do mercado, a Tether deve converter ativos em dinheiro. Títulos do governo e posições no mercado monetário podem ser liquidadas imediatamente. O ouro, por outro lado, requer um ciclo de liquidação. Vender Bitcoin em um mercado em queda acelera a queda de preços. Empréstimos garantidos não podem ser exigidos de volta a qualquer momento sem provocar um default do mutuário. A ordem de liquidação sob condições de pressão determina se a solvência pode ser convertida em continuidade operacional.

Sete. Economia Política

Qualquer análise da posição sistêmica da Tether que não envolva a relação com o Cantor Fitzgerald e seu impacto após a nomeação de Howard Lutnick como Secretário de Comércio é incompleta.

Desde 2021, o Banco Cantor Fitzgerald tem sido o principal parceiro bancário da Tether e o custodiante de títulos do governo, gerindo a maior parte da dívida soberana da empresa. Relatos indicam que essa relação inclui cerca de 5% de participação acionária, o que liga diretamente os interesses financeiros da Cantor Fitzgerald à rentabilidade da Tether. Só as taxas de custódia, apenas para um portfólio superior a 100 mil milhões de dólares, podem gerar uma receita considerável.

Lutnick foi nomeado e confirmado como Ministro do Comércio, criando um conflito estrutural que vai muito além do problema convencional de “porta giratória”. O Departamento de Comércio dos EUA desempenha um papel importante na política comercial internacional, na implementação de sanções e na coordenação com governos estrangeiros sobre normas de ativos digitais. As disposições de reciprocidade da Lei GENIUS conferem ao Secretário do Tesouro certa discrição para decidir quais sistemas regulatórios estrangeiros atendem aos critérios de acesso ao mercado dos EUA, sendo a opinião do Departamento de Comércio crucial nessa decisão.

O ciclo de feedback é evidente: um tratamento regulatório favorável à Tether aumentará a demanda por USDT, o que, por sua vez, aumentará a rentabilidade da Tether, e posteriormente aumentará o valor das ações detidas pela Cantor, beneficiando finalmente a antiga empresa de Lutnick e, possivelmente, de acordo com os arranjos de desinvestimento, beneficiando seus interesses econômicos pessoais.

O escrutínio do Congresso também aumentou. Os senadores exigem a divulgação completa dos arranjos financeiros de Lutnick e Cantor, e pedem que ele se abstenha de qualquer assunto que possa afetar a Tether. Críticos apontam que as empresas de Cantor tiveram comportamentos irregulares no passado, incluindo acordos relacionados à lavagem de dinheiro com jogos de azar, o que indica uma tolerância da instituição em relação aos limites de conformidade.

Os apoiantes da Tether rebatem dizendo que a relação com a Cantor legitima as reservas da Tether no mundo financeiro institucional, provando a existência real desses ativos através da participação de uma contraparte americana regulada. Independentemente do seu aspecto ético, o resultado prático é que o destino político da Tether está agora parcialmente atado ao destino de um alto funcionário do governo.

Oitavo. Significado sistemático

A ascensão da Tether fez dela uma instituição financeira de escala soberana, trazendo dinâmicas que o atual quadro regulatório tem dificuldade em enfrentar. A empresa não é um banco, portanto não possui seguro de depósitos nem qualificação como prestamista de última instância; também não é um fundo de mercado monetário, não estando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC); e, além disso, não é um banco central estrangeiro, mas possui reservas comparáveis às de muitos bancos centrais estrangeiros.

Essa ambiguidade de natureza não é acidental, mas sim a fonte da vantagem competitiva da Tether. Ao operar nas zonas cinzentas da jurisdição, a empresa evita tanto os custos de conformidade e as restrições operacionais enfrentadas pelos reguladores, como também consegue acessar a mesma infraestrutura financeira básica através de parceiros como a Cantor.

A sua influência macroeconómica merece ser claramente exposta. A Tether desempenha um papel no mercado que o fluxo de liquidez em dólares para o sistema bancário formal já abandonou. Cada USDT em circulação representa uma dívida em dólares garantida por dívidas soberanas dos EUA, detida por indivíduos ou entidades fora do sistema bancário dos EUA. Esta é uma dolarização que não requer a participação da Reserva Federal, uma inclusão financeira que não necessita de um mecanismo regulatório.

Para os Estados Unidos, essa dinâmica apresenta uma verdadeira contradição. A Tether estendeu a hegemonia do dólar para o setor informal da economia, sustentando a demanda por títulos do governo dos EUA e consolidando a posição do dólar como unidade de conta global. Ao mesmo tempo, criou um sistema paralelo de dólares que Washington não pode controlar diretamente, o que pode fomentar a evasão de sanções, a elisão fiscal e atividades de financiamento ilegal.

O “Projeto de Lei GENIUS” tenta resolver essa contradição através da binarização: incluir as stablecoins em conformidade na esfera regulatória, enquanto exclui legalmente os emissores não conformes do mercado americano. A eficácia desse método depende da capacidade de aplicação da lei, que ainda precisa ser testada. O mercado de criptomoedas é global e, na sua maioria, adota a anonimização; a capacidade real de impedir que cidadãos americanos acessem stablecoins estrangeiras é limitada.

Nove. Direções Futuras

O equilíbrio atual é instável. Vários fatores-chave determinarão a trajetória da Tether, que por sua vez determinará a estrutura da emissão privada de dólares em todo o mundo.

O estado atual do equilíbrio não é estável. Vários fatores de influência determinarão a trajetória de desenvolvimento da Tether e, por sua vez, afetarão a estrutura da emissão global de dólares privados.

Primeiro, o caminho das taxas de juros do Federal Reserve afeta diretamente a rentabilidade da Tether. Com o tamanho atual das suas participações em títulos do governo, cada redução de 100 pontos base fará com que sua margem líquida anualizada diminua em cerca de 1,3 bilhões de dólares. Uma política monetária agressiva de afrouxamento forçará a Tether a buscar ativos com maior rendimento, o que pode aumentar a alocação em ativos de risco e agravar a vulnerabilidade que levou a S&P a rebaixar sua classificação.

Em segundo lugar, a implementação da “Lei GENIUS” estabelecerá um precedente para o tratamento de stablecoins offshore. Se o Tesouro classificar o USDT como um alvo principal de lavagem de dinheiro, ou se o Departamento de Justiça iniciar ações de aplicação da lei, a incerteza resultante pode gerar pressão de resgates, independentemente dos fundamentos do balanço patrimonial. Por outro lado, se uma atitude de tolerância for adotada ou se uma decisão mútua favorável for tomada, isso validará a eficácia dessa estratégia de bifurcação.

Terceiro, a aceitação nos mercados emergentes determinará se a oferta de USDT continuará a se expandir ou se estabilizará. As crises monetárias em economias como Argentina, Turquia e Nigéria impulsionaram uma forte demanda por USDT, já que a população busca exposição ao dólar fora de sistemas bancários que limitam a posse de moeda estrangeira. A instabilidade monetária contínua nessas regiões promoverá o crescimento econômico; enquanto a estabilização monetária bem-sucedida ou controles de capital eficazes inibirão o crescimento econômico.

Quarto, a reação à concorrência das stablecoins regulamentadas (especialmente o USDC da Circle e os substitutos que podem ser emitidos por bancos sob a autorização da Lei GENIUS) determinará se a Tether enfrenta pressão substancial em seu mercado principal. Embora as stablecoins regulamentadas tenham um desempenho econômico inferior, a vantagem de acesso institucional é significativa; o equilíbrio entre os dois ainda não está claro.

Dez. Conclusão

A chamada “teoria Tether” tem como núcleo a ideia de que entidades privadas podem emitir com sucesso dívida em dólares avaliada em escala soberana, apoiada por suas próprias reservas, operando sob um quadro regulatório de sua escolha. Os dados do terceiro trimestre de 2025 indicam que essa teoria não é apenas uma questão teórica, mas sim viável, gerando bilhões de dólares em lucros enquanto serve centenas de milhões de usuários.

As medidas de resposta dos EUA, ou seja, a “Lei GENIU S”, aceitam esta premissa e tentam tirar proveito dela. As stablecoins em conformidade tornam-se uma extensão do financiamento do Tesouro, direcionando a demanda global pelo dólar para a dívida soberana sob regulamentação federal. As instituições emissoras não conformes são excluídas da jurisdição dos EUA, e seus usuários e contrapartes assumirão o risco da recusa de Washington em fornecer garantias.

Essa bifurcação resultou em um sistema global de dólares em duas camadas. A primeira camada opera sob a jurisdição regulatória dos EUA, oferecendo segurança regulada a nível federal e as restrições que isso acarreta. A segunda camada opera fora da costa, oferecendo flexibilidade e retornos à custa da incerteza regulatória e da falta de transparência nas informações sobre contrapartes.

A estratégia de resposta da Tether é: manter o USDT para o mercado offshore, enquanto lança o USAT para atender ao mercado de conformidade dos EUA, o que representa sua tentativa de participar simultaneamente de dois níveis de sistema. O sucesso dessa estratégia depende da manutenção de uma separação operacional suficiente para evitar a propagação da regulamentação, ao mesmo tempo em que se mantém uma consistência de marca suficiente para aproveitar a reputação da marca para promover diversos produtos.

Seu significado mais amplo vai além de qualquer empresa. A Tether já provou que a emissão de moeda privada pode ser realizada em escala sistêmica e gerar lucros suficientes para compensar a complexidade operacional e os riscos regulatórios. Agora, outras entidades já possuem a infraestrutura para replicar esse modelo, seja empresas privadas em busca de lucros ou países soberanos em busca de alternativas à hegemonia do dólar.

Desde a era dos bancos livres no século XIX, o sistema monetário internacional nunca presenciou uma emissão de moeda privada em uma escala tão grande. A diferença entre os dois é evidente: a infraestrutura digital alcançou uma cobertura global que as notas físicas não conseguiam, enquanto a impossibilidade de conversão em bens físicos eliminou as restrições automáticas enfrentadas pelos emissores de notas durante o padrão-ouro.

A trajetória final de desenvolvimento depende de muitos fatores de incerteza que ainda existem. Se a Tether conseguir superar os desafios regulatórios e manter reservas adequadas durante os ciclos de mercado, isso estabelecerá um precedente para a emissão de moeda privada se tornar uma característica permanente do sistema financeiro global. Se ações de aplicação da lei ou pressão de mercado provocarem um colapso desordenado, a reação em cadeia resultante remodelará a forma como a próxima geração regulamentará os ativos digitais.

Não há dúvida de que este experimento é de grande importância. Uma empresa privada com sede nas Ilhas Virgens Britânicas e um número muito reduzido de funcionários construiu um sistema monetário com uma escala comparável à de um banco central, com uma rentabilidade que até supera a de um banco central. A “teoria Tether” não é mais uma hipótese, mas sim um fato, e seu impacto apenas começou a ser compreendido.