Теория Tether: структура валютного суверенитета и частичной долларизации

Один. Основная точка зрения

Международный валютный порядок претерпевает фундаментальную переработку, и это не связано с намеренными действиями центральных банков или многосторонних учреждений, а вызвано появлением оффшорного субъекта, который большинство политиков до сих пор трудно классифицировать. Компания Tether Holdings Limited (эмитент стабкойна USDT) создала финансовую структуру, которая, с одной стороны, распространяет монетарное господство США на самые глубокие уголки глобальной неформальной экономики, а с другой стороны, закладывает основу для окончательного уклонения от этого господства.

Это не история о криптовалюте, а история о приватизации эмиссии доллара, фрагментации валютного суверенитета и появлении нового системного игрока, который существует в нечеткой зоне между регулируемыми финансами и безграничным капиталом. Принятие Закона GENIUS в июле 2025 года закрепило этот переход, ставя перед глобальными пользователями долларов двусмысленный выбор: либо принять американское регулирование, либо работать в параллельной валютной системе, которая может быть под контролем Вашингтона, но не может быть полностью им контролируема.

Его влияние далеко не ограничивается сферой цифровых активов. Tether практически случайно разработал концепцию частной эмиссии валюты масштаба суверенного государства. Теперь проблема, с которой сталкиваютсяPolicy makers, инвесторы и стратеги, заключается не в том, жизнеспособна ли эта модель, а в том, представляет ли ее успех расширение финансовой мощи США или же это начало ее распространения.

Два. Масштабы трансформации

Финансовая отчетность Tether за третий квартал 2025 года показывает, что компания превзошла своё первоначальное назначение в качестве торгового инструмента. Общие консолидированные активы составляют 181,2 миллиарда долларов, обязательства - 174,4 миллиарда долларов, почти полностью состоящие из находящихся в обращении цифровых токенов. Для поддержки привязки к доллару Tether имеет избыточные резервы в размере 6,8 миллиарда долларов в качестве буфера капитала, наряду с долей акционеров, общий капитал составляет около 14,2 миллиарда долларов.

Эти данные требуют дальнейшего толкования. Tether обладает огромным объемом американских государственных облигаций, включая 112,4 миллиарда долларов прямого экспозиции по облигациям, а также 21 миллиард долларов по соглашениям обратного репо и фондам денежного рынка, что ставит его в число двадцати крупнейших держателей американских государственных облигаций в мире. Этот объем даже превышает официальные резервы Южной Кореи. Южная Корея является членом группы двадцати, имеет развитый капиталовый рынок и центральный банк, который соблюдает строгие международные стандарты.

Прибыльность также впечатляет. По состоянию на сентябрь чистая прибыль компании превысила 10 миллиардов долларов, в основном за счет арбитража между бездоходными обязательствами и портфелем с годовой доходностью около 4,5%. Сообщается, что количество сотрудников компании составляет менее ста человек, но она смогла достичь такой высокой маржи прибыли, а ее производительность на душу населения значительно превышает производительность любых традиционных финансовых учреждений.

Тем не менее, хотя эти цифры впечатляют, они скрывают более важные структурные изменения. Tether стал основным каналом, через который долларовая ликвидность поступает к тем группам, которые были исключены или оставлены без обслуживания традиционной банковской системой. По оценкам, более 400 миллионов человек в развивающихся рынках теперь используют USDT для сбережений и торговли в долларах, что значительно превышает охват любых развивающих банков или программ финансовой инклюзии.

Три. Регуляторная дифференциация

Законопроект «GENIUS» был подписан и вступил в силу 18 июля 2025 года, что является окончательным ответом Вашингтона на приватизацию эмиссии доллара. Этот закон создает всеобъемлющую структуру для так называемых «лицензированных эмитентов стабильных монет», создавая эффективную двухуровневую систему, которая разделяет глобальную долларовую экосистему.

Требования к соблюдению законодательства намеренно установлены крайне жестко. Резервные активы должны полностью состоять из законных валют США, депозитов, застрахованных Федеральной корпорацией страхования депозитов, ценных бумаг США со сроком не более 90 дней или сделок репо, обеспеченных этими инструментами. Средства клиентов должны юридически быть отделены от собственных операционных действий эмитента и обеспечить защиту от банкротства. Эмитент должен подвергаться проверке федеральными регулирующими органами и поддерживать полную программу противодействия отмыванию денег.

Внимательно прочитайте эти условия, и вы поймете, что они явно отвергают текущую операционную модель Tether. Резерв компании состоит из примерно 12,9 миллиарда долларов в драгоценных металлах, 9,9 миллиарда долларов в биткойнах, 14,6 миллиарда долларов в обеспеченных кредитах и почти 4 миллиарда долларов в других инвестициях. Согласно рамкам закона GENIUS, эти активы не соответствуют условиям, позволяющим резервирование. Чтобы полностью соответствовать требованиям, Tether необходимо ликвидировать позиции на более чем 40 миллиардов долларов, и этот шаг сам по себе может вызвать системный кризис на рынке криптовалют.

Положения о иностранных эмитентах в этом законопроекте еще больше увеличивают сложность. Статья 18 устанавливает взаимный механизм, позволяющий оффшорным стейблкоинам получить доступ к американскому рынку при условии, что Министерство финансов США признает, что иностранная система регулирования соответствует эквивалентным стандартам. Tether зарегистрирован на Британских Виргинских островах, где нет никакой нормативно-правовой базы для стейблкоинов, поэтому, если не произойдет необычного дипломатического вмешательства, этот путь фактически закрыт.

Его стратегические намерения очевидны. Вашингтон создал барьер, который можно назвать “границей цифровой валюты”, позволяя в пределах юрисдикции США обращаться только стабильным монетам, номинированным в долларах, при условии, что эти стабильные монеты должны функционировать как узкие банки и держать только суверенные долговые инструменты. Оффшорная долларовая экономическая система, возглавляемая Tether, была юридически изолирована и не может быть связана с финансовой инфраструктурой США.

Четыре. Стратегическое реагирование

Ответ Tether на дифференциацию регуляторной системы демонстрирует глубокое понимание ограничений, с которыми она сталкивается. Компания не пыталась модифицировать USDT, чтобы он соответствовал американским нормативным требованиям (что разрушило бы ее экономическую модель), а вместо этого приняла параллельную стратегию.

Выпуск USAT ознаменовал собой изменение этой стратегии. USAT - это независимая стабильная монета, специально разработанная для соответствия Закону GENIUS. Этот новый инструмент будет выпущен местной американской организацией, и его резервы будут строго храниться в форме государственных облигаций и наличных средств в квалифицированных депозитарных учреждениях. Anchorage Digital Bank является одним из немногих криптовалютных финансовых учреждений, имеющих федеральную банковскую лицензию, и был назначен ответственным за хранение и расчетные операции. Cantor Fitzgerald будет управлять портфелем государственных облигаций.

Назначение Бо Хайнса ( Bo Hines) на должность генерального директора USAT имеет особое значение. Хайнс ранее занимал пост исполнительного директора консультативного совета по цифровым активам при президенте и сыграл важную роль в процессе законодательного оформления Закона GENIUS. Его присоединение знаменует собой согласование видения регулирования Tether на институциональном уровне с Вашингтоном, а также установление прямых каналов связи между Tether и Министерством финансов и соответствующими регулирующими органами.

Эта двусторонняя продуктовая архитектура позволяет Tether одновременно стремиться к, казалось бы, несовместимым целям. USAT нацелена на привлечение американских институциональных клиентов и конкурирует с USDC от Circle на рынке соблюдения норм. USDT продолжает расширяться на глобальном уровне, особенно на новых рынках, которые еще не охвачены американским регулированием, и поддерживает свою уникальную структуру резервов, чтобы получить более высокую доходность.

Экономическая логика очевидна. Прибыльность USDT в основном исходит от владения активами, запрещенными Законом GENIUS. Разделив соблюдаемый и несоблюдаемый бизнес, Tether сохранил свой основной денежный поток и утвердился на регулируемом рынке США. Конечно, риск заключается в том, что регулирующие действия в отношении USDT могут повредить бренду USAT или же эти два продукта могут посягнуть на пользовательскую базу друг друга.

Пять. Архитектура резервов

Чтобы понять важность системы Tether, необходимо тщательно проанализировать структуру ее баланса. Компания использует стратегию распределения активов, похожую на «гантель», сосредотачивая активы на обоих концах спектра рисков, одновременно избегая удержания промежуточных позиций.

Консервативные активы включают государственные облигации и связанные с ними риски, общая сумма составляет около 135 миллиардов долларов США (включая денежные рыночные фонды и репо-соглашения). Эти активы могут приносить надежный доход, имеют очень низкий кредитный риск и могут обеспечить мгновенную ликвидность для требований на выкуп. В условиях давления на криптовалютном рынке, когда инвесторы ищут безопасные активы, цены на государственные облигации обычно растут, создавая естественное хеджирование.

Радикальные активы включают драгоценные металлы, биткойны, обеспеченные кредиты и венчурные инвестиции, общая сумма которых составляет около 40 миллиардов долларов. Эти позиции могут приносить более высокую доходность за счет доходности, увеличения стоимости или стратегической стоимости опционов, но в то же время они также несут значительные риски волатильности и ликвидности.

Инвестиции в драгоценные металлы особенно заслуживают внимания. Золотые резервы Tether составляют около 116 тонн, что позволяет ей занять место среди сорока крупнейших владельцев золота в мире и превзойти официальные резервы многих суверенных государств. Эти золотые резервы имеют несколько функций: хеджирование инфляционных рисков, связанных с обесцениванием доллара, диверсификация зависимости от американских суверенных активов, а также создание средств хранения ценности, которые не могут быть заморожены через банковскую систему.

По состоянию на сентябрь 2025 года, стоимость биткойнов, которыми владеет Tether, составляет 9,9 миллиарда долларов, что эквивалентно примерно 100000 токенов. Эта конфигурация позволяет инвесторам получать выгоду от роста криптовалютного рынка, одновременно устанавливая связь с экосистемой, создающей спрос на USDT.

Объем гарантированных кредитных портфелей достиг 14,6 миллиарда долларов, и из-за ограниченного раскрытия информации анализ становится наиболее сложным. Эти кредиты выданы криптовалютным контрагентам и обеспечены цифровыми активами. Их внутренний риск заключается в корреляции: заемщики, как правило, владеют значительными объемами криптовалюты, что означает, что когда стоимость залога снижается, их кредитный рейтинг также снижается. Эта обратная структура риска аналогична динамике, которая привела к банкротству Celsius, BlockFi и Genesis в рыночном цикле 2022 года.

Шесть. Уравнение риска

S&P понизило рейтинг USDT до его самого низкого уровня стабильности (ноябрь 2025 года), сосредоточив внимание на соотношении между рисковыми активами и собственным буфером, используемым для защиты привязки USDT. Этот аналитический каркас весьма вдохновляющий.

Резерв в размере около 6,8 миллиарда долларов США, который Tether должен использовать для покрытия любых падений стоимости активов, чтобы гарантировать, что привязка USDT к 1:1 останется неизменной. Кроме этого резерва, компания также имеет около 22,8 миллиарда долларов США в золоте и биткойнах, а также 14,6 миллиарда долларов США в обеспеченных кредитах с встраиваемыми кредитными рисками.

Учитывая историческую волатильность, падение цен на золото и биткойн на 30% не является беспрецедентным, что приведет к потере рыночной капитализации примерно в 6,8 миллиарда долларов, что полностью соответствует размеру избыточных резервов. Под давлением рынка синхронное повышение уровня дефолта по займам приведет к потерям, превышающим буферный уровень, что, в свою очередь, технически подорвет механизм привязки Tether.

Рынок в ноябре 2025 года предложил живое стресс-тестирование. Цена биткойна упала на около 31% по сравнению с сентябрем, что означает, что незакрытые убытки Tether превысили 3 миллиарда долларов. Цена на золото немного снизилась, что добавило еще несколько сотен миллионов долларов дополнительного давления. Буфер капитала поглотил эти колебания и не угрожал платежеспособности, но этот инцидент показывает, насколько быстро может происходить потеря капитала во время рыночной нестабильности.

Крайне важно, что стресс-тесты также показали, что стратегия хеджирования с использованием штанги работает в соответствии с ожиданиями. В периоды повышенного спроса на защитные активы цены на государственные облигации растут, частично компенсируя убытки в криптовалюте. Чистые убытки по капиталу хотя и значительны, но не смертельны, что подтверждает эффективность логики построения портфеля, но также подчеркивает ее ограничения.

Глубинная уязвимость заключается в ликвидности, а не в платежеспособности. Если под давлением рынка резко возрастет спрос на выкуп, Tether должен будет превратить активы в наличные деньги. Государственные облигации и позиции на денежном рынке могут быть немедленно ликвидированы. Золото требует расчетного цикла. Продавать биткойны на падающем рынке будет ускорять снижение цен. Обеспеченные кредиты не могут быть потребованы к возврату в любой момент без риска дефолта заемщика. Порядок ликвидации в условиях стресса определяет, сможет ли платежеспособность быть преобразована в устойчивость бизнеса.

Семь. Политическая экономия

Любой анализ системного положения Tether будет неполным, если не учитывать отношения с банком Cantor Fitzgerald и их влияние после назначения Ховарда Латника на пост министра торговли.

С 2021 года банк Кэнто-Фицджеральд является основным банковским партнером Tether и хранителем государственных облигаций, управляя большей частью суверенного долга компании. Сообщается, что это сотрудничество включает около 5% акций, что напрямую связывает финансовые интересы Кэнто-Фицджеральда с рентабельностью Tether. Только от хранения активов, только по инвестиционному портфелю свыше 100 миллиардов долларов, можно получить значительный доход.

Лутник был номинирован и утверждён на пост министра торговли, что создало структурный конфликт, значительно превышающий обычные проблемы «институтов вращающихся дверей». Министерство торговли США играет важную роль в международной торговой политике, в осуществлении санкций и в координации с иностранными правительствами по стандартам цифровых активов. Взаимные положения Закона GENIUS предоставляют министру финансов определённую дискрецию, позволяя ему решать, какие иностранные регулирующие системы соответствуют условиям доступа на рынок США, при этом мнение Министерства торговли имеет решающее значение в этом решении.

Обратная связь очевидна: благоприятное регулирование для Tether увеличит спрос на USDT, что, в свою очередь, повысит прибыльность Tether, затем увеличит стоимость долей, принадлежащих Cantor, и в конечном итоге принесет пользу компании Lutnick и, возможно, его личным экономическим интересам в соответствии с планом по разделению активов.

Усиление контроля со стороны Конгресса также увеличилось. Сенаторы требуют полной раскрытия финансовых соглашений Латника и Кантера и требуют, чтобы он уклонился от любых вопросов, касающихся Tether. Критики указывают на то, что компании, принадлежащие Кантеру, ранее имели нарушения, включая урегулирование по отмыванию денег, связанному с азартными играми, что указывает на то, что агентство проявляет терпимость к границам соблюдения.

Сторонники Tether возражают, что связь с Cantor легализует резервы Tether в институциональной финансовой сфере, доказывая реальное существование этих активов через участие регулируемого американского контрагента. Каковы бы ни были моральные аспекты, фактическим результатом стало то, что политическая судьба Tether теперь частично связана с судьбой высокопоставленного государственного чиновника.

Восемь. Системное значение

Восхождение Tether сделало его финансовым учреждением с суверенным масштабом, что привело к динамическим изменениям, с которыми существующие регулирующие рамки трудно справляются. Компания не является банком, поэтому ей не хватает страхования депозитов и права на заимствование в последнюю очередь; она также не является фондом денежного рынка и не подпадает под регулирование Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC); более того, она не является иностранным центральным банком, но обладает резервами, сопоставимыми с многими иностранными центральными банками.

Эта природа неопределенности не является случайной, а является источником конкурентного преимущества Tether. Оперируя в серой зоне юрисдикции, компания избегает затрат на соблюдение требований и операционных ограничений, с которыми сталкиваются регулирующие органы, и одновременно получает доступ к той же базовой финансовой инфраструктуре через партнеров, таких как Cantor.

Его макрофинансовое влияние стоит четко изложить. Tether играет роль в рынке, который был оставлен для поступления долларовой ликвидности в официальную банковскую систему. Каждый USDT в обращении представляет собой долларовые активы, обеспеченные суверенными долгами США, которые находятся в собственности физических или юридических лиц вне американской банковской системы. Это долларизация, не требующая участия Федеральной резервной системы, это финансовая инклюзия без регуляторных механизмов.

Для США эта динамика действительно представляет собой противоречие. Tether расширяет долларовую гегемонию в неформальную экономику, поддерживая спрос на американские государственные облигации и укрепляя статус доллара как глобальной единицы учета. В то же время он создает параллельную долларовую систему, которую Вашингтон не может контролировать напрямую, что может способствовать уклонению от санкций, уклонению от уплаты налогов и незаконному финансированию.

Законопроект «GENIUS» пытается решить эту противоречие через бинаризацию: включить соответствующие требованиям стабильные монеты в рамки регулирования, одновременно исключив незаконие выпускателей из американского рынка. Эффективность этого подхода зависит от возможностей правоприменения, что еще предстоит проверить. Рынок криптовалют глобален и в основном анонимизирован; реальные возможности для предотвращения доступа граждан США к зарубежным стабильным монетам ограничены.

Девять. Будущее направление

Текущий баланс нестабилен. Несколько ключевых факторов будут определять курс Tether, что, в свою очередь, определит структуру глобальной частной эмиссии долларов.

Текущее состояние баланса нестабильно. Различные факторы будут определять траекторию развития Tether и, соответственно, влиять на структуру глобального выпуска частных долларов.

Во-первых, путь процентных ставок Федеральной резервной системы напрямую влияет на рентабельность Tether. При текущем объеме держания госдолга каждое снижение ставки на 100 базисных пунктов уменьшит его годовой чистый процентный доход примерно на 1,3 миллиарда долларов. Агрессивная политика количественного смягчения заставит Tether искать более доходные активы, что может увеличить рискованную инвестиционную стратегию и усугубить уязвимость, которая привела к снижению рейтинга S&P.

Во-вторых, выполнение закона «GENIUS» создаст прецедент для обращения с оффшорными стейблкоинами. Если Министерство финансов определит USDT в качестве главной цели отмывания денег или Министерство юстиции начнет правоохранительные действия, возникающая неопределенность может вызвать давление на выкуп, не связанное с основами баланса. Напротив, если будет принято терпимое отношение или сделано благоприятное взаимное решение, это подтвердит эффективность этой разветвленной стратегии.

Третье, степень принятия в развивающихся рынках будет определять, будет ли предложение USDT продолжать расширяться или стабилизироваться. Валютные кризисы в таких экономиках, как Аргентина, Турция и Нигерия, способствовали сильному спросу на USDT, поскольку население стремится получить доступ к доллару вне банковской системы с ограничениями на валютные операции. Продолжающаяся валютная нестабильность в этих регионах будет способствовать экономическому росту; в то время как успешная стабилизация валюты или эффективный контроль за капиталом могут подавлять экономический рост.

Четвертое, реакция конкуренции регулируемых стабильных монет (особенно USDC от Circle и альтернатив, которые могут быть выпущены банками в соответствии с Законом GENIUS) будет определять, сталкивается ли Tether с существенным давлением на своем основном рынке. Хотя регулируемые стабильные монеты имеют худшие экономические показатели, их преимущества для институционального доступа значительны; баланс между ними еще не ясен.

Десять. Заключение

Суть так называемой «Теории Tether» заключается в том, что частные субъекты могут успешно выпускать долларовые облигации, оцениваемые в масштабе суверенитета, и работать на основе своих собственных резервов в рамках выбранной ими регулирующей среды. Данные за третий квартал 2025 года показывают, что эта теория не является пустой болтовней, а действительно жизнеспособна, создавая миллиарды долларов прибыли при обслуживании сотен миллионов пользователей.

Ответные меры США, известные как “Закон GENIU S”, принимают эту предпосылку и пытаются извлечь из нее выгоду. Соответствующие стабильные монеты становятся продолжением финансирования Министерства финансов, направляя глобальный спрос на доллар в сторону суверенного долга, регулируемого федеральным правительством. Неподходящие эмитенты исключаются из юрисдикции США, а их пользователи и контрагенты несут риск отсутствия гарантий со стороны Вашингтона.

Эта бинаризация привела к двойной глобальной долларовой системе. Первый уровень функционирует в рамках американской юрисдикции, обеспечивая безопасность, регулируемую на федеральном уровне, и связанные с этим ограничения. Второй уровень работает за границей, предлагая гибкость и доходность в обмен на неопределенность регулирования и непрозрачность информации о контрагентах.

Стратегия Tether заключается в следующем: сохранить USDT для офшорного рынка, одновременно запустив USAT для удовлетворения потребностей американского регулируемого рынка, что означает, что компания пытается участвовать в двух уровнях системы одновременно. Успех этой стратегии зависит от поддержания достаточной операционной изоляции, чтобы предотвратить распространение регулирования, одновременно сохраняя достатственную согласованность бренда для использования репутации бренда для продвижения различных продуктов.

Его более широкое значение превосходит любую компанию. Tether доказал, что частное эмитирование валюты может быть реализовано на системном уровне и приносить прибыль, достаточную для компенсации операционных сложностей и регуляторных рисков. Теперь у других субъектов есть инфраструктура для копирования этой модели, будь то частные компании, стремящиеся к прибыли, или суверенные государства, ищущие альтернативу долларовой гегемонии.

С момента свободы банков в девятнадцатом веке международная валютная система никогда не испытывала такого массового выпуска частных валют. Разница между ними очевидна: цифровая инфраструктура обеспечивает глобальное покрытие, недостижимое для наличных денег, в то время как невозможность обмена на реальные товары устраняет автоматические ограничения, с которыми сталкивались эмитенты банкнот в период золотого стандарта.

Окончательная траектория развития зависит от множества неопределенных факторов, которые все еще существуют. Если Tether сможет преодолеть регуляторные вызовы и поддерживать достаточные резервы в рыночных циклах, это создаст прецедент для частного выпуска валюты как постоянной характеристики глобальной финансовой системы. Если действия правоохранительных органов или рыночное давление вызовут беспорядочный крах, то вызванная цепная реакция изменит способ регулирования цифровых активов для будущего поколения.

Безусловно, этот эксперимент имеет огромное значение. Частная компания с минимальным числом сотрудников, расположенная на Британских Виргинских островах, создала валютную систему, по масштабам сопоставимую с центральным банком, а по прибыльности даже превосходящую центральный банк. “Теория Tether” больше не является гипотезой, а является фактом, и ее влияние только начинает осознаваться.