ผู้เขียน: Kyle Soska, หัวหน้าเจ้าหน้าที่การลงทุน Ramiel Capital
แปล: Felix, PANews
ตลาดคริปโตเคอเรนซีได้อยู่ในสภาวะหลบภัยมาหลายเดือนแล้ว โดย Kyle Soska หัวหน้าเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Ramiel Capital ได้ศึกษาข้อมูลตลาดต่างๆ อย่างละเอียด ค้นหาแนวโน้มที่อาจบ่งชี้ว่าตลาดอาจเปลี่ยนแปลง บทความนี้จะสำรวจโครงสร้างตลาดของสัญญาถาวร (Perpetual Contracts) พร้อมวิเคราะห์ความเสี่ยงและแนวโน้มของตลาดโดยอ้างอิงข้อมูลจากแดชบอร์ดความโปร่งใส Ethena
เป็นเวลานานแล้วที่ลักษณะเด่นของตลาดคริปโตคือความผันผวนของสินทรัพย์สูงมาก และนักเทรดมักใช้เลเวอเรจสูง สัญญาถาวรกลายเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีปริมาณการซื้อขายมากที่สุดในวงการคริปโต โดยมีปริมาณการซื้อขาย 5 ถึง 20 เท่าของตลาดสเปรด (Spot Market) ในฐานะศูนย์กลางของการเทรดด้วยเลเวอเรจสำหรับนักเทรดรายย่อย การใช้สัญญาถาวรเพื่อรับรู้แนวโน้มความเสี่ยงของคริปโตเป็นเรื่องสมเหตุสมผล
โดยเฉพาะ Ethena ซึ่งให้มุมมองเฉพาะในการสังเกตตลาดสินค้าทางอนุพันธ์คริปโต ดังภาพด้านล่าง Ethena ได้ดำเนินกลยุทธ์ “การเทรดอาร์บิทราจคริปโต” กลยุทธ์นี้ง่ายมาก: เมื่อเทรดเดอร์คริปโตเปิด Long Ethena จะเข้าเป็นฝ่ายตรงข้ามโดยการเปิด Short จากนั้น Ethena จะรับประกันว่ามีสินทรัพย์ในปริมาณเท่ากันกับตำแหน่ง Short ของตนเอง
ในแง่หนึ่ง Ethena ให้บริการ “เลเวอเรจเป็นบริการ” เทรดเดอร์หวังทำกำไรจากการขึ้นของราคา แต่ขาดทุนทรัพย์ Ethena มีเงินทุนแต่ความสามารถรับความเสี่ยงจำกัด ดังนั้น เทรดเดอร์จึงใช้สัญญาถาวรโดยมี “ค่าเบี่ยงเบนราคา + อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุน” เป็นต้นทุนในการกู้ยืมเงินจาก Ethena
ที่มา: ethena.fi
ตามโครงสร้างของสัญญาถาวร แต่ละ Long จะมี Short คู่กันในอัตราส่วน 1:1 สัญญาถาวรแต่ละฉบับเป็นข้อตกลงระหว่างสองฝ่าย การแลกเปลี่ยนเป็นบทบาทของการอำนวยความสะดวกให้การจับคู่สัญญาเหล่านี้เป็นไปอย่างราบรื่น โดยต้องแน่ใจว่าทั้งฝ่าย Long และ Short มีเงินทุนเพียงพอ สรุปผลการจับคู่ในตลาดมี 4 กรณีดังนี้
แมทริกซ์สัญญาถาวร
ทุกการเทรดมีผู้ซื้อและผู้ขาย เมื่อฝ่ายซื้อและขายต่างก็เป็น Long หรือ Short พร้อมกัน ตลาดก็แค่โอนกรรมสิทธิ์ของสัญญาจากฝ่ายหนึ่งไปยังอีกฝ่ายหนึ่ง การโอนนี้ไม่สร้างหรือทำลายสัญญาใดๆ หากฝ่ายซื้อเปิด Long และฝ่ายขายเปิด Short ก็ต้องสร้างสัญญาใหม่ โดยฝ่ายซื้อถือครองตำแหน่ง Long และฝ่ายขายถือครอง Short ซึ่งทำให้ปริมาณสัญญาที่เปิดค้างเพิ่มขึ้น 1 ในทางกลับกัน หากฝ่ายขายปิด Long และฝ่ายซื้อปิด Short ก็สามารถยกเลิกความสัมพันธ์กับสัญญานั้นและลบสัญญาออก ซึ่งทำให้ปริมาณสัญญาที่เปิดค้างลดลง 1
แล้วในตลาดปกติ ใครเป็นเจ้าของสัญญาเหล่านี้จริงๆ? คิดว่าจะแบ่งเป็น 4 กลุ่มหลัก:
- (Long) ฝ่ายแนวโน้มขาขึ้น
- (Short) ฝ่ายแนวโน้มขาลง/การป้องกันความเสี่ยง
- a. การ Short สินทรัพย์โดยตรง/การป้องกันความเสี่ยง
- b. การสร้างผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้างเพื่อป้องกันความเสี่ยง
- (Short) เทรดเดอร์แบบ Basis Trading (Ethena และอื่นๆ)
- (ผสม) ผู้เทรดสัญญาถาวรแบบข้ามแพลตฟอร์ม (Cross-platform Arbitrage)
ฝ่ายแนวโน้มขาขึ้นต้องการเปิด Exposure พวกเขาต้องการความเสี่ยง ซึ่งขึ้นอยู่กับความชอบความเสี่ยงของแต่ละคน
ฝ่ายแนวโน้มขาลงประกอบด้วยผู้เข้าร่วมหลายกลุ่ม รวมถึงผู้ที่ต้องการรับความเสี่ยงจากการลดลงของสินทรัพย์ และผู้ที่ต้องการป้องกันความเสี่ยงโดยวิธีลดภาษี เช่น VC และพนักงานบริษัทที่ได้รับรางวัลในรูปแบบโทเคน มักต้องการป้องกันความเสี่ยงของโทเคนที่กำลังปลดล็อค ในตลาด Altcoin หลายแห่ง สภาพคล่องต่ำมากจนไม่สามารถทำการป้องกันความเสี่ยงโดยตรงได้ หรือไม่มีเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงเลย ในกรณีนี้ บริษัทอย่าง Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber ฯลฯ สามารถสร้างตำแหน่งเชิงกลยุทธ์แบบไดนามิก โดยใช้การ Short Bitcoin และ Ethereum เพื่อป้องกันความเสี่ยงในตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ เช่น Monad ซึ่งเป็นกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบเชิงสร้างสรรค์ นอกจากนี้ยังรวมถึงโครงการอย่าง Neutrl ที่ใช้การป้องกันความเสี่ยงเป็นกลยุทธ์สร้างรายได้
เทรดเดอร์ Basis เป็นกลุ่มนักเก็งกำไรที่เปิด Short พวกเขาไม่สนใจความเสี่ยงแนวโน้ม แต่จะเข้าเติมเต็มความต้องการเกินของ Long ในช่วงที่ตลาดไม่สมดุล โดยทั่วไปแล้ว ความต้องการ Long จะมากกว่าความต้องการ Short พวกเขามีความสามารถปรับตำแหน่งได้อย่างคล่องแคล่ว
ผู้เทรดสัญญาถาวรแบบข้ามแพลตฟอร์ม (Cross-platform Arbitrage) ถือ Long และ Short พร้อมกัน พวกเขามีบทบาทเชื่อมโยงสัญญาในแพลตฟอร์มต่างๆ และปรับความแตกต่างของราคาเล็กน้อยภายในขอบเขตค่าธรรมเนียมการเทรด โดยตำแหน่ง Long ของพวกเขาจะตรงกับ Short เสมอ
ตามโครงสร้าง สัญญาถาวรแต่ละฉบับเป็นอัตราส่วน 1:1 และ Long จะตรงกับ Short เสมอ ดังนั้น:
Long แนวโน้ม + Long Arbitrage = Short แนวโน้ม + Basis Short + Short Arbitrage
นอกจากนี้ โครงสร้างของการเทรดอาร์บิทราจในสัญญาถาวรแสดงให้เห็นว่า:
Long Arbitrage = Short Arbitrage
จากสมการแรก เมื่อลบ Long Arbitrage ออกไป จะได้:
Long แนวโน้ม = Short แนวโน้ม + Basis Short
Ethena ให้ดัชนีชี้วัดแทนตำแหน่ง Basis Short ซึ่งช่วยให้เข้าใจความแตกต่างระหว่างตำแหน่ง Long และ Short ได้ดีขึ้น
ภาพด้านล่างเป็นงบดุลของ Ethena ซึ่งแสดงเป็นเงินสดและทุนที่ลงทุนแล้ว (ระหว่าง 27 ธันวาคม 2024 ถึง 7 มีนาคม 2026):
ในปี 2025 หลังจากเปิดตัวโทเคน $TRUMP ในเดือนมกราคม ความรู้สึกตลาดเปลี่ยนเป็นความเสี่ยงต่ำอย่างรวดเร็ว และยังคงลดลงจนถึงเดือนเมษายน ซึ่งเป็นช่วงเจรจาอัตราภาษีและวันปลดล็อคสุดท้าย ในช่วงเวลานี้ ทุนที่ Ethena ลงทุนลดลงจากกว่า 5 พันล้านดอลลาร์เหลือเพียง 1.108 พันล้านดอลลาร์ ลดลงกว่า 75%
ควรสังเกตว่า ทุนที่ Ethena ลงทุนเป็นตัวแทนของความต้องการ Long เกินในตลาด แม้ว่า Ethena จะไม่ใช่หน่วยงานเดียวที่ดำเนินกลยุทธ์นี้ แต่ขนาดของมันใหญ่มาก (บางครั้งคิดเป็นประมาณ 25% ของ Binance และ Bybit) ตราบใดที่พวกเขามีเงินสดเหลืออยู่ พวกเขาควรขยายบัญชีเพื่อเติมเต็มความต้องการ Long ที่ยังไม่ได้รับการตอบสนอง ซึ่งบ่งชี้ว่า ถึงแม้ความต้องการเปิด Long รวมในปี 2025 อาจไม่ลดลงถึง 75% แต่ความต้องการเกินของ Long ที่ไม่ได้รับการป้องกันโดยแนวโน้ม Short ก็ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ
ภาพด้านล่างแสดงสถานะการลงทุนของ Ethena เมื่อเทียบกับขนาดรวม ราคาต่ำสุดและสูงสุดในปี 2025
เมื่อดูตลาดในปัจจุบัน Ethena ลงทุนในทุกตลาด (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) เพียง 7.9 พันล้านดอลลาร์ (791,241,545.6 ดอลลาร์) ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในปี 2025 ถึง 71% และเป็นเพียง 12.9% ของระดับสูงสุดก่อนวันที่ 10 ตุลาคม 2025 ตัวเลขนี้ไม่ได้หมายความว่า Ethena ถูกปฏิเสธ แต่สะท้อนให้เห็นว่าสภาพความต้องการ Long ในตลาดอยู่ในระดับต่ำสุดในประวัติศาสตร์
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ในช่วงที่ราคาบิทคอยน์ร่วงลงแตะ 60,000 ดอลลาร์ ตลาดล่ม ทุนที่ Ethena ลงทุนเคยเกิน 2 พันล้านดอลลาร์ และตั้งแต่ 8 กุมภาพันธ์ 2026 (หนึ่งเดือนก่อน) ทุนนี้ลดลงอย่างน่าตกใจถึง 60%
ภาพด้านล่างแสดงการลดลงของทุน Ethena ตั้งแต่เดือนมกราคมปีนี้ รวมถึงราคาบิทคอยน์
ตั้งแต่บิทคอยน์ร่วงแตะ 60,000 ดอลลาร์ ทุน Basis ของ Ethena ก็ลดลงกว่า 60% จากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์เหลือไม่ถึง 800 ล้านดอลลาร์ การเปลี่ยนแปลงนี้น่าประหลาดใจ เพราะในช่วงเวลานี้ ตลาดค่อนข้างนิ่ง มีคำอธิบายเบื้องต้นดังนี้:
- การปิดสถานะ Basis ที่สร้างกำไรแต่ไม่ยั่งยืน หลังจากการล่มของตลาดในเดือนกุมภาพันธ์ (Basis ย้ายไปในทางลบที่เป็นประโยชน์ แต่ค่าธรรมเนียมเงินทุนก็เป็นลบเช่นกัน)
- การแข่งขันจากฝ่าย Short แนวโน้มและการป้องกันความเสี่ยงของผู้เข้าร่วมที่ไม่สนใจราคา ทำให้การเทรด Basis เก็งกำไรลดลง
- ขาดความต้องการ Long ที่ใช้เลเวอเรจเพื่อเปิด Exposure
ส่วนตัวเชื่อว่าปัจจัยหลักเป็นผลจากการรวมกันของข้อ 1 และ 2 โดยมีผลจากข้อ 3 น้อยกว่า ดังที่แสดงในภาพ เมื่อ Ethena ปิดสถานะ ความรวมของสัญญา Unsettled ของ Bitcoin และเหรียญหลักอื่นๆ ค่อนข้างคงที่ ขณะเดียวกัน ค่าธรรมเนียมเงินทุนก็อยู่ในระดับลบมานาน ซึ่งหลายเหรียญ เช่น SOL ก็มีค่าธรรมเนียมเงินทุนสะสมเป็นลบในหลายแพลตฟอร์ม ซึ่งบ่งชี้ว่าความต้องการ Short แนวโน้มหรือการป้องกันความเสี่ยงกำลังเพิ่มขึ้น
เชื่อว่าบริษัทคริปโตขนาดเล็กและ VC กำลังเผชิญวิกฤติ ลองนึกถึงโครงการมูลค่าตลาดต่ำอย่าง Eigen, Grass, Monad ซึ่งแต่ละโครงการมีโทเคนหลายร้อยตัว แต่ละตัวแทน VC หลายราย บริษัทที่มีคลังและพนักงานก็มีจำนวนมาก VC ต้องการจำกัดความเสียหายและล็อคกำไรเพื่อบรรลุเป้าหมายการลงทุน ขณะที่บริษัทก็ต้องปกป้องกระแสเงินสดและจำนวนพนักงาน ซึ่งสร้างสถานการณ์ที่ทุกฝ่ายพยายามใช้ทรัพยากรอย่างเต็มที่เพื่อให้ได้ผลตอบแทนสูงสุดจากทรัพยากรที่มีอยู่ ส่งผลให้เกิดรูปแบบการเทรดที่ค่อนข้างแออัด คือ การเทรดแบบเชิงรุกโดยใช้ผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้างที่บริหารจัดการอย่างใกล้ชิดเพื่อ Short กลุ่มสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง
ในวันที่ราคาพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วของ ETH ก็เห็นหลักฐานของผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้างเหล่านี้ ซึ่งเป็นแรงผลักดันให้เกิดการ Short กลับของสินทรัพย์คริปโตขนาดกลางและเล็ก อีกทั้งยังเป็นอีกหนึ่งหลักฐานว่าการเทรด Basis แบบเก็งกำไรอย่าง Ethena ถูกบีบออกจำนวนมาก
ไม่ว่าจะด้วยเหตุผลใด สิ่งที่แน่นอนคือ ตำแหน่ง Long และ Short ในตลาดคริปโตเกือบจะสมดุลกันเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ แม้จะไม่มีเหตุผลที่จะเชื่อว่าสถานการณ์นี้จะไม่กลายเป็นแนวปฏิบัติใหม่ หรือว่าภาวะนี้จะต้องเปลี่ยนแปลง แต่เมื่อเทียบกับสินทรัพย์และตลาดอื่นๆ แนวโน้มเช่นนี้ยังคงเป็นสิ่งที่หาได้ยากในระยะยาว
