การโทเคนไลซ์ทางการเงินสามารถพลิกความนิ่งของตลาดโลกได้

IMF cảnh báo token hóa tài chính đang tăng tốc, mở rộng quy mô RWA on-chain nhưng cũng có thể tạo rủi ro hệ thống mới cho thị trường toàn cầu.

กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เพิ่งออกคำเตือนอย่างหนักแน่นเกี่ยวกับกระแสที่เร่งตัวของโทเค็นไนซ์ด ไฟแนนซ์ (การเงินแบบโทเค็นไนซ์) องค์กรนี้เชื่อว่ แนวโน้มของการแปลงสินทรัพย์ให้เป็นดิจิทัลและโครงสร้างพื้นฐานด้านการชำระเงินบนบล็อกเชนไม่ใช่การทดลองในวงจำกัดอีกต่อไป หากยังคงขยายตัวด้วยอัตราในปัจจุบัน โครงสร้างการดำเนินงานของตลาดทุนโลกอาจถูกเขียนใหม่

IMF มองการโทเค็นไนซ์เป็นการเปลี่ยนโครงสร้าง ไม่ใช่การอัปเกรดทางเทคนิค

ในบันทึกที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 1/4 IMF เน้นย้ำว่า การทำโทเค็นไนซ์ (การเข้ารหัส/ทำให้สินทรัพย์อยู่ในรูปแบบของโทเค็น) ไม่ได้ช่วยให้ระบบการเงินทำงานได้เร็วขึ้นเท่านั้น จุดสำคัญอยู่ที่ความเชื่อของตลาดกำลังย้ายจากตัวกลางแบบดั้งเดิมไปสู่โค้ด สัญญาอัจฉริยะ (smart contracts) และสัญญาเลดเจอร์แบบใช้ร่วมกัน (shared ledgers) สิ่งนี้ทำให้สถาปัตยกรรมของตลาดเปลี่ยนจากฐานรากเดิม

Khác với cách nhìn token hóa như một lớp công nghệ bổ sung, IMF xem đây là quá trình tái cấu trúc toàn bộ chuỗi giá trị tài chính. Từ phát hành tài sản, giao dịch, thanh toán đến quản trị rủi ro đều có thể được tự động hóa trên hạ tầng số. Một khi điều đó xảy ra ở quy mô lớn, các điểm nghẽn cũ biến mất nhưng điểm đứt gãy mới cũng xuất hiện.

RWA on-chain มีขนาดใหญ่พอที่จะเรียกความสนใจแล้ว

ข้อมูลใหม่ชี้ว่า tokenized RWAs (real-world assets, สินทรัพย์โลกแห่งความจริงที่ถูกทำเป็นโทเค็น) มีมูลค่าประมาณ 27,5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงต้นเดือนเมษายน นี่คือสัญญาณว่ากระแสเงินทุนจากสถาบันเริ่มไหลเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐานบน on-chain อย่างจริงจัง เรื่องราวไม่ใช่เพียงสมมติฐานอีกต่อไป

มูลค่าขนาดใหญ่ในปัจจุบันกระจุกตัวอยู่ที่ผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ US Treasuries นั่นคือ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ออกโดยกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กลุ่มสินทรัพย์นี้มีมูลค่ามากกว่า 12 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมากกว่ากลุ่มสินค้า เครดิต และหุ้นที่ถูกทำเป็นโทเค็นอย่างเห็นได้ชัด สิ่งนี้สะท้อนว่าในขณะนี้ ความต้องการของเงินทุนยังเอนเอียงอย่างมากไปยังเครื่องมือที่ให้ผลตอบแทนและรายได้ที่คงที่

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การโทเค็นไนซ์กำลังถูกขับเคลื่อนด้วยความต้องการในการปรับให้เหมาะสมของงบดุล (balance sheet) และประสิทธิภาพด้านการชำระเงินของนักลงทุนสถาบัน รายย่อยยังไม่ใช่แรงขับหลักในช่วงนี้ นี่เป็นสัญญาณสำคัญ เพราะกระแสเงินทุนจากสถาบันมักมาพร้อมกับข้อกำหนดที่สูงกว่าสำหรับความสามารถในการขยายตัว สภาพคล่อง และมาตรฐานด้านการปฏิบัติตามข้อกำหนด

สถาปัตยกรรมการเงินใหม่ถูกสร้างขึ้นด้วยโค้ด

IMF เชื่อว่า tokenized finance ทำให้พื้นฐานของการสร้างความเชื่อมั่นในระบบเปลี่ยนไป ก่อนหน้านี้ บทบาทในการยืนยันธุรกรรมและลดทอนความเสี่ยงเป็นหลักอยู่ที่ธนาคาร clearinghouses (องค์กรหักบัญชี) และบรรดาตัวกลางในตลาด ในโมเดลใหม่ งานส่วนนี้ถูกย้ายไปทีละขั้นให้กับ smart contract และกลไกการ settlement (การชำระบัญชี) แบบเรียลไทม์

ประโยชน์ที่เห็นได้ชัดคือ ความเร็วในการทำธุรกรรมเพิ่มขึ้นอย่างมาก และต้นทุนจากแรงเสียดทานลดลง การที่ตลาดทำงานใกล้เคียง 24/7 ช่วยให้สินทรัพย์หมุนเวียนได้เร็วขึ้น ลดความล่าช้าของการชำระเงิน และจำกัดความเสี่ยงด้านคู่สัญญา (counterparty risk) ได้บางส่วน สำหรับโต๊ะเทรดและองค์กรที่บริหารสินทรัพย์ นี่คือจุดที่น่าดึงดูดอย่างมากเกี่ยวกับประสิทธิภาพการใช้เงินทุน

แต่โครงสร้างนั้นก็หมายความว่า “ชั้นกันชน” ด้านความปลอดภัยหลายชั้นของการเงินแบบดั้งเดิมถูกทำให้แคบลง ขั้นตอนในการยืนยัน การกระทบยอด และการประมวลผลที่ช้าซึ่งเคยทำหน้าที่ดูดซับแรงกระแทกอาจหายไป ระบบที่เร็วกว่าไม่ได้แปลว่าจะปลอดภัยกว่าโดยอัตโนมัติ

ความเร็วและระบบอัตโนมัติอาจขยายแรงกระแทกด้านสภาพคล่อง

คำเตือนที่ใหญ่ที่สุดของ IMF อยู่ตรง “ปัจจัย” ที่ทำให้การโทเค็นไนซ์ดูน่าสนใจ Automated margin calls (คำสั่งเรียกหลักประกันแบบอัตโนมัติ) real-time settlement (การชำระบัญชีแบบเรียลไทม์) และ programmable financial flows (กระแสเงินที่ตั้งโปรแกรมได้) อาจทำให้ความตึงเครียดด้านสภาพคล่องลามไปได้แทบจะในทันที เมื่อความผันผวนเพิ่มสูงขึ้น ตลาดอาจไม่มีเวลาเพียงพอที่จะปรับตัวด้วยตนเอง

ในระบบแบบดั้งเดิม ความล่าช้า บางครั้งคือชั้นลดแรงกระแทกตามธรรมชาติ คำสั่งที่ยังไม่จับคู่ทันที กระบวนการชำระบัญชีที่ยืดเยื้อ และการมีส่วนร่วมของตัวกลางต่างๆ สร้าง “ช่องว่าง” สำหรับให้นักลงทุนสามารถปรับสมดุลตำแหน่ง (re-balance) ได้ ในโครงสร้างพื้นฐานแบบโทเค็น ช่องว่างนี้จะแคบลงอย่างมีนัยสำคัญ

ผลก็คือ ความเสี่ยงอาจลามผ่านหลายข้อเชื่อมในเวลาเดียวกัน แรงกระแทกด้านการประเมินราคา หรือการถอนสภาพคล่องอย่างรุนแรง จะไม่ถูกกักไว้ในแต่ละชั้นของตัวกลางอีกต่อไป มันอาจกระตุ้นปฏิกิริยาแบบลูกโซ่ทั่วทั้งเครือข่ายได้ภายในเวลาอันสั้นมาก

ช่องโหว่ของโค้ดและการออกแบบระบบคือความเสี่ยงแก่นหลัก

IMF ยังเน้นย้ำว่า ความเสี่ยงด้านเทคนิคไม่ได้อยู่แค่ในสิ่งที่มองเห็นได้ง่าย ความผิดพลาดใน smart contract ข้อบกพร่องของการออกแบบโครงสร้างพื้นฐาน หรือกลไกการกำกับดูแลที่ไม่ดี อาจส่งผลพร้อมกันต่อสมาชิกหลายรายในตลาด เมื่อตรรกะหลักของระบบมีปัญหา ความเสียหายก็จะไม่หยุดอยู่แค่ในหน่วยงานใดหน่วยงานหนึ่ง

นี่คือความแตกต่างสำคัญระหว่างความเสี่ยงด้านการปฏิบัติการใน TradFi และ DeFi-style infrastructure (โครงสร้างพื้นฐานแบบการเงินกระจายอำนาจ) ในโมเดลเดิม ความผิดพลาดภายในของแต่ละองค์กรมักถูกแยกออกจากกันในระดับหนึ่ง ในโมเดลใหม่ โค้ดชั้นเดียวกันอาจเป็น backbone (แกนหลัก) ของผลิตภัณฑ์จำนวนมาก ทำให้ความเสี่ยงมีลักษณะรวมศูนย์สูงกว่าที่คิดไว้มาก

ความเสี่ยงของการแตกตัวระหว่างแพลตฟอร์มการโทเค็นไนซ์

อีกประเด็นที่ IMF ให้ความสนใจเป็นพิเศษคือ fragmentation (การแตกตัว/การแยกส่วน) ของระบบการเงินในอนาคต แพลตฟอร์มการโทเค็นไนซ์อาจทำงานด้วยมาตรฐานที่แตกต่างกัน กติกาการเล่นที่แตกต่างกัน และชั้นของหลักประกันที่แตกต่างกัน หากขาดมาตรฐานร่วมกัน สภาพคล่องจะถูกแบ่งแยก และผลของเครือข่ายจะอ่อนแรงลง

โจทย์นี้ยิ่งซับซ้อนมากขึ้นในระดับข้ามพรมแดน Stablecoins, tokenized deposits (เงินฝากแบบโทเค็นไนซ์) และ CBDC (เงินดิจิทัลของธนาคารกลาง) กำลังแข่งขันกันเพื่อก้าวขึ้นเป็นชั้นการชำระบัญชีหลัก เมื่อมี “สกุลเงินดิจิทัล” หลายแบบอยู่ร่วมกันแต่ไม่เข้ากันอย่างสมบูรณ์ ความเสี่ยงจากการแตกตัวของระบบจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

สำหรับผู้กำหนดนโยบาย นี่เป็นโจทย์ที่ไม่สามารถแก้ได้ด้วยชุดกติกาเฉพาะในท้องถิ่น กระแสเงินดิจิทัลดำเนินการข้ามพรมแดน ในขณะที่กรอบกฎหมายยังถูกแยกออกตามประเทศและภูมิภาค หากมาตรฐานการกำกับดูแลไม่สอดคล้องกัน การโทเค็นไนซ์อาจขยายตัวได้เร็วกว่า “ความสามารถในการจัดการความเสี่ยง” ของหน่วยงานกำกับดูแลอย่างมาก

สมดุลระหว่างนวัตกรรมและเสถียรภาพจะเป็นตัวกำหนดทิศทางของตลาด

IMF ไม่ได้ปฏิเสธประโยชน์ด้านประสิทธิภาพที่การโทเค็นไนซ์มอบให้ ปัญหาอยู่ที่ตลาดกำลังเข้าสู่ช่วงที่ประโยชน์ด้านการดำเนินงานและความเสี่ยงต่อระบบต่างก็เร่งความเร็วไปพร้อมกัน ในเวลานั้น คุณภาพของการออกแบบกลไกและความสามารถในการกำกับดูแลจะเป็นตัวกำหนดว่าการโทเค็นไนซ์จะกลายเป็นแรงขับเคลื่อนหรือแหล่งที่มาของความไม่เสถียรแห่งใหม่

ในระยะสั้น แนวโน้มการโทเค็นไนซ์สินทรัพย์จริงยังมีแนวโน้มจะขยายตัวต่อไปมากที่สุด เนื่องจากผลตอบแทนที่น่าดึงดูดจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และความต้องการในการปรับประสิทธิภาพด้านการชำระเงิน ในระยะกลาง การแข่งขันจะเปลี่ยนไปสู่มาตรฐานโครงสร้างพื้นฐาน ความสามารถในการทำงานร่วมกัน และรูปแบบการควบคุมความเสี่ยง ใครก็ตามที่ควบคุมชั้น settlement จะได้เปรียบอย่างมากในวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐานรอบถัดไป

จากมุมมองของกระแสเงินทุน ข้อความของ IMF คือคำเตือนที่ชัดเจนว่า tokenized finance ไม่ใช่เพียงเรื่องเล่าทางเทคโนโลยีเท่านั้น กำลังค่อยๆ กลายเป็นชั้นโครงสร้างพื้นฐานของตลาดใหม่ที่มีผลโดยตรงต่อสภาพคล่อง เลเวอเรจ และเสถียรภาพทางการเงิน เมื่อขนาดของ RWA on-chain ยังคงพองโตขึ้นต่อไป ความผิดพลาดใดๆ ในการออกแบบระบบจะยิ่งมีค่าใช้จ่ายสูงขึ้นมาก