Bitcoin 7 tháng đầu tiên! Mua vào của các tổ chức giảm xuống dưới nguồn cung của người khai thác, Strategy gấp rút đạp phanh

Người sáng lập Capriole Investments, Charles Edwards, cho biết rằng với tốc độ tích lũy của các tổ chức chậm lại, sự lạc quan của ông đối với thị trường đã giảm sút. Ông chỉ ra rằng lần đầu tiên trong bảy tháng, lượng mua ròng của các tổ chức đã giảm xuống dưới lượng cung hàng ngày của mỏ. Trong quý III, Strategy chỉ tăng cường khoảng 43,000 đồng Bitcoin, là khối lượng mua thấp nhất trong quý từ đầu năm.

Chiến lược từ việc mua điên cuồng đến việc ngừng tay

（Nguồn: Capriole Investments）

Không có công ty nào đại diện cho giao dịch Bitcoin doanh nghiệp tốt hơn Strategy Inc. Công ty phần mềm này, dưới sự lãnh đạo của Michael Saylor, đã chuyển mình thành một công ty kho lưu trữ Bitcoin, hiện đang nắm giữ hơn 674,000 đồng Bitcoin, củng cố vị thế của mình như là chủ sở hữu doanh nghiệp lớn nhất. Quy mô nắm giữ này tương đương khoảng 3.4% tổng cung Bitcoin, dẫn đầu xa trong số tất cả các công ty niêm yết.

Tuy nhiên, trong vài tháng gần đây, nhịp độ mua sắm của họ đã giảm mạnh. Để tham khảo, Strategy đã tăng cường mua khoảng 43,000枚 Bitcoin trong quý ba, đây là khối lượng mua thấp nhất của công ty trong năm nay. Xét đến việc khối lượng mua Bitcoin của công ty trong một số tuần trong khoảng thời gian này đã giảm xuống chỉ còn vài trăm枚, con số này không có gì đáng ngạc nhiên. So với đó, khối lượng mua của Strategy trong quý một và quý hai năm nay đều trên 100,000枚, sự giảm mạnh trong quý ba cho thấy khả năng hoặc ý định mua sắm của họ đã có sự thay đổi đáng kể.

Các nhà phân tích CryptoQuant, JA Maarturn, giải thích rằng sự chậm lại này có thể liên quan đến việc giảm giá trị tài sản ròng của chiến lược. Ông cho biết, các nhà đầu tư trong quá khứ đã trả một “phí giá trị tài sản ròng” cao cho mỗi đô la Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của tài sản chiến lược, thực chất là thông qua đòn bẩy để cho phép cổ đông chia sẻ lợi nhuận từ sự gia tăng của Bitcoin. Nhưng kể từ giữa năm, phí này đã thu hẹp lại.

（Nguồn: CryptoQuant）

Do việc giảm các yếu tố thuận lợi trong định giá, việc phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin không còn có tác dụng gia tăng giá trị như trước, do đó làm giảm động lực huy động vốn. Maarturn chỉ ra: “Việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn. Định giá phát hành cổ phiếu đã giảm từ 208% xuống còn 4%.” Sự thay đổi con số này rất thuyết phục. Khi premium là 208%, Strategy phát hành cổ phiếu mới trị giá 1 đô la, thị trường sẵn sàng trả 3.08 đô la, điều này cho phép công ty huy động một lượng lớn vốn với chi phí pha loãng cực thấp. Nhưng khi premium giảm xuống còn 4%, cùng một thao tác chỉ có thể thu được 1.04 đô la, cổ đông hầu như không được bù đắp cho việc pha loãng.

Chiến lược mua sắm làm chậm dữ liệu quan trọng

Số lượng nắm giữ hiện tại: 674,000 đồng Bitcoin (chiếm 3.4% tổng cung)

Q3 Khối lượng mua: 43,000 coin (quý thấp nhất trong năm)

Mua sắm tuần một phần: chỉ vài trăm đồng (so với hàng chục nghìn đồng trước đây)

Biến động chênh lệch NAV: Từ 208% giảm xuống 4%

Ảnh hưởng：Động lực phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin đã giảm mạnh

Cấu trúc hạn chế này không phản ánh sự mất niềm tin mà là điểm cực của mô hình kinh doanh. Mô hình của Strategy phụ thuộc vào việc thị trường sẵn sàng trả mức phí bảo hiểm cho việc nắm giữ Bitcoin, một khi mức phí bảo hiểm biến mất, mô hình sẽ không thể duy trì. Trường hợp này cung cấp một cảnh báo quan trọng cho các công ty khác cố gắng sao chép mô hình Strategy: mô hình kho Bitcoin có hiệu quả trong giai đoạn đầu của thị trường bò, nhưng khi thị trường trưởng thành và mức phí bảo hiểm thu hẹp, tính bền vững của mô hình này sẽ bị thách thức.

Những khó khăn tương tự của các nhà mua khác

Trong khi đó, làn sóng giảm nhiệt không chỉ giới hạn ở Strategy. Metaplanet là một công ty niêm yết tại Tokyo, mô hình của nó bắt chước những người tiên phong Bitcoin ở Mỹ. Sau khi trải qua sự sụt giảm lớn, giá cổ phiếu của nó gần đây đã giảm xuống dưới giá trị thị trường của số Bitcoin mà họ nắm giữ. Điều này có nghĩa là giá trị cổ phiếu của Metaplanet thậm chí còn thấp hơn giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ, cho thấy thị trường đánh giá mô hình kinh doanh của họ ở mức âm. Các nhà đầu tư cho rằng việc Metaplanet nắm giữ Bitcoin lại trở thành gánh nặng chứ không phải tài sản.

Để đáp lại, công ty đã phê duyệt kế hoạch mua lại cổ phiếu, đồng thời đưa ra hướng dẫn tài chính mới để mở rộng dự trữ Bitcoin của mình. Hành động này cho thấy công ty tự tin vào bảng cân đối kế toán của mình, nhưng cũng làm nổi bật sự giảm sút sự nhiệt tình của các nhà đầu tư đối với mô hình kinh doanh “dự trữ tài sản số”. Việc mua lại cổ phiếu là một nỗ lực để thu hẹp mức chiết khấu giữa giá cổ phiếu và NAV, nhưng chiến lược này cần tiêu tốn tiền mặt, có thể hạn chế khả năng mua Bitcoin trong tương lai.

Trên thực tế, sự chậm lại trong tốc độ thu mua của các kho Bitcoin đã dẫn đến sự hợp nhất giữa một số công ty. Tháng trước, công ty quản lý tài sản Strive đã công bố việc mua lại công ty dự trữ Bitcoin nhỏ hơn là Semler Scientific. Thỏa thuận này sẽ cho phép các công ty này nắm giữ gần 11,000 đồng Bitcoin với mức giá cao hơn, trong khi Bitcoin đang dần trở thành một nguồn tài nguyên khan hiếm trong ngành. Xu hướng hợp nhất này cho thấy rằng các công ty kho Bitcoin nhỏ hoạt động độc lập đang mất đi sức hút trên thị trường, và chỉ có thể duy trì định giá thông qua việc hợp nhất quy mô.

Theo Edwards, hiện có khoảng 188 doanh nghiệp trong bộ phận tài chính nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, trong đó nhiều doanh nghiệp chỉ có mô hình kinh doanh dựa vào nguy cơ của đồng token của họ. Mô hình phụ thuộc cao vào một tài sản duy nhất này, rất hấp dẫn khi giá Bitcoin tăng, nhưng trở thành điểm yếu chết người trong thị trường biến động hoặc giảm giá. Những công ty này không có nguồn thu nhập khác, hoàn toàn phụ thuộc vào việc gia tăng giá trị Bitcoin và chênh lệch giá cổ phiếu để duy trì hoạt động.

ETF chuyển từ tích lũy một chiều sang thị trường hai chiều

（Nguồn: SoSoValue）

Quỹ ETF Bitcoin giao ngay từ lâu đã được coi là người hấp thụ tự động của nguồn cung mới, nhưng bây giờ cũng xuất hiện những dấu hiệu yếu kém tương tự. Trong phần lớn thời gian của năm 2025, các công cụ đầu tư tài chính này chiếm ưu thế trong nhu cầu ròng, với lượng tạo ra liên tục vượt quá lượng hoàn lại, đặc biệt là trong thời gian Bitcoin tăng vọt lên mức cao kỷ lục. Nhưng đến cuối tháng 10, dòng vốn bắt đầu trở nên không ổn định.

Do bởi các nhà quản lý danh mục đầu tư điều chỉnh vị thế, bộ phận rủi ro cũng đã giảm bớt tiếp xúc đầu tư theo dự đoán lãi suất thay đổi liên tục, dẫn đến dòng tiền vào trong một số tuần chuyển thành giá trị âm. Sự biến động này đánh dấu hành vi của Bitcoin ETF bước vào một giai đoạn mới. Môi trường kinh tế vĩ mô trở nên căng thẳng, thị trường đã không còn kỳ vọng vào việc giảm lãi suất nhanh chóng; lợi suất thực tế gia tăng, tình hình thanh khoản hạ nhiệt.

Dữ liệu từ SoSoValue đã xác nhận sự chuyển biến này. Trong hai tuần đầu của tháng 10, các sản phẩm đầu tư tài sản số đã thu hút gần 6 tỷ đô la Mỹ dòng vốn. Tuy nhiên, đến cuối tháng, do số tiền rút tăng lên hơn 2 tỷ đô la Mỹ, một phần lợi nhuận đã bị đảo ngược. Mô hình này cho thấy Bitcoin ETF đã phát triển thành một thị trường thực sự hai chiều. Chúng vẫn cung cấp thanh khoản dồi dào và kênh tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, nhưng không còn là công cụ tích lũy một chiều. Khi các tín hiệu kinh tế vĩ mô xuất hiện sự biến động, các nhà đầu tư ETF có thể bán ra nhanh chóng như lúc họ đã mua.

Mặc dù vậy, nhu cầu đối với Bitcoin vẫn rất mạnh mẽ, nhưng hiện tại nhu cầu này xuất hiện dưới hình thức tăng trưởng bùng nổ chứ không phải là làn sóng liên tục. Sự thay đổi trong mô hình nhu cầu này đã ảnh hưởng quan trọng đến cơ chế phát hiện giá. Dưới sự hỗ trợ của lực mua liên tục, giá thường có xu hướng tăng ổn định hoặc tích lũy. Nhưng khi lực mua trở thành sự bùng nổ không liên tục, thì sự biến động giá sẽ gia tăng đáng kể, dẫn đến những biến động mạnh với sự tăng và giảm lớn.

Bitcoin trở lại thuộc tính tài sản rủi ro cao

Tình hình thay đổi liên tục này không nhất thiết có nghĩa là suy thoái kinh tế, nhưng thực sự có nghĩa là sự biến động sẽ lớn hơn. Khi khả năng hấp thụ của các doanh nghiệp và ETF giảm đi, xu hướng giá Bitcoin sẽ ngày càng bị ảnh hưởng bởi các nhà giao dịch ngắn hạn và tâm lý kinh tế vĩ mô. Edwards cho rằng, trong tình huống này, các chất xúc tác mới như nới lỏng tiền tệ, làm rõ quy định hoặc sự trở lại của khẩu vị rủi ro trên thị trường chứng khoán có thể rekindle sự háo hức mua vào của các nhà đầu tư tổ chức.

Do đó, ảnh hưởng này là kép. Đầu tiên, các lệnh thầu cấu trúc từng đóng vai trò hỗ trợ đang yếu đi. Trong thời kỳ thiếu cung cầu, do số lượng người mua ổn định giảm, khả năng kiềm chế biến động giảm, biến động giá trong ngày có thể trầm trọng hơn. Chính sách giảm một nửa vào tháng 4 năm 2024 mặc dù cơ học làm giảm cung cấp mới, nhưng nếu không có nhu cầu liên tục, sự khan hiếm bản thân nó không thể đảm bảo giá tăng.

Thứ hai, sự tương quan của Bitcoin đang thay đổi. Khi sự mở rộng bảng cân đối kế toán chậm lại, Bitcoin có thể một lần nữa phù hợp với chu kỳ thanh khoản rộng hơn. Lợi suất thực tế tăng lên và đồng đô la mạnh lên có thể gây áp lực lên giá, trong khi môi trường thị trường rộng rãi có thể giúp nó trở lại vị trí dẫn đầu trong bối cảnh sở thích rủi ro gia tăng. Về bản chất, Bitcoin đang tái gia nhập giai đoạn phản ánh vĩ mô, với hành vi ngày càng ít giống như vàng kỹ thuật số và nhiều hơn giống như tài sản rủi ro cao beta.

Tất cả những điều này không thể phủ nhận triển vọng phát triển dài hạn của Bitcoin như một tài sản hiếm hoi và có thể lập trình. Ngược lại, điều này phản ánh sự gia tăng ảnh hưởng của các yếu tố thể chế, những yếu tố trước đây đã giúp Bitcoin không bị ảnh hưởng bởi sự biến động giá của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính cơ chế đã thúc đẩy Bitcoin gia nhập danh mục đầu tư chính thống trước đây giờ đây cũng làm cho nó gắn kết chặt chẽ hơn với sức hút của thị trường vốn.

Những tháng tới sẽ thử thách khả năng của tài sản này trong việc duy trì sức hấp dẫn của việc lưu trữ giá trị mà không có dòng vốn tự động từ doanh nghiệp hoặc ETF. Nếu lịch sử có thể được tham khảo, thì Bitcoin thường thích ứng: khi một kênh cầu giảm, một kênh cầu khác thường xuất hiện, bất kể là từ dự trữ chủ quyền, sự tích hợp công nghệ tài chính, hay sự gia tăng tham gia của các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong chu kỳ nới lỏng vĩ mô.