Tom Lee cảnh báo về lỗ hổng lớn trong cân đối tài sản và nợ của nhà tạo lập thị trường, Bitmine tăng tích cực thêm 49 triệu USD ETH bất chấp xu hướng

2025年11月20日，Fundstrat联合创始人兼Bitmine董事长Tom Lee发出重要警告，指出加密货币做市商因10月清算潮正面临严重的资产负债表漏洞，导致市场流动性持续萎缩。这一预警发布之际，Bitmine再度斥资4900万美元收购17,242枚ETH，使其以太坊总持仓量突破35万枚，价值超过100亿美元，展现出机构在市场动荡中的长期信心。

10月10日的闪崩事件清算了近200亿美元杠杆头寸，做市商为修复资产负债表被迫缩减活动，造成价差扩大、市场深度减弱等连锁反应，整个生态系统可能需要八周时间才能逐步恢复稳定。

Tom Lee的流动性警告：做市商资产负债表漏洞的深层影响

Tom Lee在11月20日接受CNBC采访时发出的警告，揭示了当前加密货币市场波动背后的结构性隐患。作为Bitmine董事长和Fundstrat联合创始人，Lee指出做市商群体正在应对10月10日闪崩事件造成的资产负债表漏洞，这场清算了近200亿美元杠杆头寸的市场震荡，迫使许多主要做市商快速去风险化以保护资本，导致他们提供报价和吸收交易的能力显著下降。与以往周期不同，此次抛售后的流动性未能快速恢复，暗示着问题已超越短期价格波动，触及市场基础设施的稳健性。

做市商在加密货币生态系统中扮演着关键角色，他们通过持续提供买卖报价确保市场流畅运行、维持紧密价差并促进公平价格发现。当这些重要参与者被迫缩减活动时，市场效率会受到直接影响，表现为价差扩大、订单簿深度变薄以及更频繁的价格尖峰。Lee强调，这种流动性压力往往揭示了市场生态系统中更深层的裂痕，特别是当做市商需要时间重建资本并重获信心时，整个市场的波动性和稳定性都会受到持续影响。

从历史模式看，当前状况与2022年发生的类似事件有显著可比性。Lee回忆道，那次流动性危机用了约八周时间才完全稳定，而目前市场仅处于此次调整的第六周，意味着可能还需要数周时间压力才会开始消退。这种时间框架对交易者和投资者具有重要指导意义，因为它设定了对市场复苏步伐的现实预期。值得注意的是，比特币和以太坊已成为这种流动性紧缩的早期指标，它们的价格行为提供了做市商活动水平的间接读数。

做市商流动性危机关键时间线

事件起点：2025年10月10日闪崩

清算规模：近200亿美元杠杆头寸

当前阶段：调整第六周（截至11月20日）

预期稳定时间：总计约八周

可比历史事件：2022年流动性危机（八周稳定期）

Bitmine应对策略：持续积累ETH，已持有35万枚

市场参与者现在面临着一个微妙平衡——一方面需要应对短期流动性不足导致的交易困难，另一方面则需评估这是否代表长期投资机会。Lee的警告并非预示市场崩溃，而是呼吁谨慎，他认为一旦价差收紧和风险变得可控，新资本将会重新入场，流动性也将回归。然而，在过渡期间，交易者应为非常规市场行为做好准备，包括更高的滑点和更突然的价格波动。

十月清算潮的连锁反应：200亿美元蒸发催生市场结构压力

2025年10月10日的闪崩事件不仅是价格图表上的一个剧烈波动，更是对整个加密货币市场结构的一次压力测试。当天近200亿美元的杠杆头寸被强制平仓，创造了加密货币历史上最大单日清算事件之一，其影响远超出价格下跌本身，深刻改变了做市商的资产负债表结构和风险偏好。与典型的市场调整不同，这次事件同时冲击了期货、永续合约和现货市场，导致跨市场套利策略失效，进一步放大了损失。

做市商在此次事件中遭受了双重打击。一方面，他们直接持有的大量头寸面临清算，消耗了交易资本；另一方面，为客户提供流动性服务时积累的风险暴露被迫快速平仓，导致资产负债表出现显著缺口。这种组合效应迫使许多做市商采取防御姿态，大幅降低提供流动性的意愿，尤其是在波动性较高的交易对中。结果便是订单簿变得稀薄，即使相对较小的交易也能引发价格显著变动，市场深度降至数月低点。

连锁反应在多个维度展开。零售交易者面临更高的滑点，使常规交易执行成本上升；机构投资者则发现定价效率下降，创造了一些套利机会，但也增加了执行风险；甚至稳定币也出现了异常价格波动，因为算法在做市商流动性有限的情况下难以维持精确锚定。从市场结构角度看，这种流动性退化还影响了新代币的上市和交易，许多项目发现难以获得初始流动性，从而延缓了生态系统的自然发展。

数据透明度问题加剧了这些挑战。与公开交易的股票市场不同，加密货币做市商的资产负债表状况和风险暴露并不总是可见的，这使得市场参与者难以准确评估流动性状况的真实程度。Tom Lee的警告因此发挥了重要信号作用，提醒市场关注这些通常不可见的指标。交易所数据证实，主要交易对的平均价差已扩大至10月前的两到三倍，而订单簿深度在某些关键水平下降了40%以上，这些量化指标直观反映了做市商活动的缩减。

市场流动性现状：交易者面临的现实挑战与机遇

当前加密货币市场的流动性状况呈现复杂图景，既带来了显著挑战，也创造了特定机会。从交易执行角度看，价差扩大已成为普遍现象，比特币和以太坊等主要资产在主流交易场所的买卖价差已从10月初的0.01-0.02%扩大至0.05-0.08%，增幅达300-400%。对于大额交易者而言，这种变化尤其明显，价值100万美元以上的订单现在可能面临0.1-0.3%的滑点，而在流动性充沛时期这一数字通常低于0.05%。

市场深度的不对称分布进一步加剧了执行难度。订单簿分析显示，当前流动性集中在非常接近当前价格的水平，一旦价格开始移动，支撑或阻力会迅速减弱。这种模式导致了更频繁的“wick”事件——价格突然尖峰后快速回归——使止损订单更容易被触发。数据显示，11月以来主要加密货币出现价格尖峰的频率比9月增加了150%，给风险管理带来了额外复杂性。

做市商活动模式的变化也改变了市场行为。由于资产负债表受限，许多做市商已从提供连续双向报价转向更被动的策略，主要在价格偏离过远时进行干预。这种转变减少了日常波动性，但可能增加了极端波动的风险，因为当价格突破关键水平时，缺乏足够的流动性缓冲来吸收冲击。衍生品市场尤其受到影响，期货合约的溢价大幅波动，反映了做市商对冲困难的增加。

然而，流动性挑战也创造了特定机会。定价效率的下降意味着基本面分析可能产生更高回报，因为价格与内在价值的偏离可能持续更长时间。套利策略在价差扩大的环境中潜力增加，尽管执行风险同步上升。对长期投资者而言，流动性不足导致的折价可能提供了积累机会，特别是对那些不依赖杠杆且能承受短期波动的参与者。Bitmine的持续积累行为正是这种逻辑的体现——在市场流动性受限时通过场外交易大量收购资产，避免对市场价格造成冲击。

Bitmine的逆势布局：从矿企到数字资产巨头的转型之路

Bitmine作为原加密货币矿业公司，其向数字资产 treasury 业务的转型代表了一种新兴的机构参与模式。11月21日，该公司再度通过场外交易平台收购17,242枚ETH，价值约4900万美元，使其以太坊总持仓量达到35万枚，按当前价格计算价值超过100亿美元。这一收购是Bitmine长期战略的一部分，其目标是积累相当于以太坊流通供应量5%的资产，这一比例在当前的机构持有者中位居前列。

Bitmine的资金策略体现了成熟的企业财资管理方法。该公司通过股权融资、现金储备和质押奖励的组合为收购提供资金，这种多元化融资方式降低了流动性风险，使其能够在市场波动期间持续执行积累策略。值得注意的是，大多数收购通过FalconX和BitGo等大型场外交易平台进行，这种安排既避免了在流动性不足的公开市场造成价格影响，又确保了执行效率。在ETH从10月初的4,000美元以上跌至11月中旬的3,000美元以下期间，Bitmine将价格下跌视为积累机会，而非风险信号。

从公司战略角度看，Bitmine的转型反映了对加密货币价值主张的深刻理解。该公司将以太坊视为去中心化金融、智能合约和代币化的核心基础设施，而非单纯的投机资产。这种定位使其积累策略超越了短期价格波动，专注于长期网络价值。目前，Bitmine在加密货币持有量上仅次于Strategy，成为全球第二大企业持有者，这一地位为其在快速发展的数字生态系统中赢得了显著影响力。

Bitmine的行为与Tom Lee的警告形成了有趣对比。作为Bitmine董事长，Lee对市场流动性状况发出警报，而同一公司却继续大规模投资，这种表面矛盾实则反映了机构参与者的复杂决策框架。一方面，他们承认短期市场结构性问题；另一方面，他们对长期基本面保持信心。这种分歧在传统金融市场也常见——专业投资者常区分战术性担忧和战略性信念，在当前案例中，流动性问题是战术性的，而以太坊的长期价值主张是战略性的。

做市商生态系统的演变与市场健康度指标

加密货币做市商生态系统经历了显著演变，从早期非专业化的个体参与者发展为如今高度专业化的机构主导格局。这种专业化提升了一般市场效率，但也增加了系统脆弱性，当做市商群体同时面临压力时，流动性可能迅速蒸发。当前状况揭示了这种脆弱性——10月事件导致多家主要做市商受损，而新参与者进入市场的门槛相当高，需要大量资本、技术专业知识和监管合规能力。

评估市场健康度的关键指标现已超越价格和交易量，延伸至更细微的流动性度量。价差宽度、订单簿深度、价格影响成本和价格发现效率都提供了市场运作状况的重要信号。当前数据显示，这些指标多数处于压力状态：价差显著扩大，深度减弱，大额交易的价格影响增加。然而，这些指标也提供了复苏的早期信号——当做市商开始重建资产负债表并恢复正常活动时，这些指标将率先改善。

做市商资产负债表修复过程遵循可预测但可变的路径。第一阶段涉及风险降低和去杠杆化，这通常会导致市场流动性进一步恶化；第二阶段是资本重组，做市商寻求新资金或重新分配现有资源；第三阶段是逐步恢复活动，通常从流动性最强的资产开始，然后扩展至其他市场。根据Tom Lee的估计，当前市场正处于第一阶段向第二阶段过渡的时期，这意味着最严重的流动性压力可能已经过去，但完全恢复仍需时间。

从监管视角看，做市商流动性问题也引起了关注。随着加密货币市场与传统金融系统的联系加深，监管机构开始关注市场基础设施的稳健性，特别是那些可能产生系统性风险的环节。做市商作为市场核心参与者，其健康状况可能影响更广泛的金融稳定。这种关注可能促使未来出台新的报告要求或资本标准，进一步塑造做市商生态系统的演变路径。

历史周期对比与未来市场展望

将当前市场状况置于历史背景下分析，可以提供有价值的视角。Tom Lee提到的2022年类似事件与当前情况共享重要特征——都是由杠杆清算引发的流动性危机，都导致了做市商资产负债表受损，都需要数周时间修复。然而，差异同样显著：当前市场的规模更大，机构参与度更高，与传统金融系统的联系更紧密，这些因素既可能加速恢复（因为有更多可用资本），也可能延缓恢复（因为复杂性增加）。

从周期位置看，当前调整发生在加密货币采用曲线持续上升的背景下。链上指标显示，长期持有者数量仍在增长，网络活动指标保持健康，机构采用继续扩大。这些基本面因素与短期流动性问题形成对比，支持了“中期调整而非趋势反转”的观点。历史模式表明，在牛市周期中，20-30%的调整配合流动性压力是常见现象，通常不会阻止长期上升趋势。

未来几周的市场演变可能遵循两种主要路径。在乐观情景下，做市商成功修复资产负债表，新资本流入填补流动性缺口，价差收紧，市场深度恢复，价格发现过程重新变得高效。这种情景下，当前水平可能代表积累机会。在谨慎情景下，做市商恢复慢于预期，或遭遇额外冲击（如宏观压力或监管发展），导致流动性问题持续更久，价格波动加剧。这种情景下，市场可能需要更长时间建立坚实底部。

对市场参与者的建议因此需要平衡短期谨慎与长期乐观。交易者应适应当前流动性环境，通过调整头寸规模、使用限价单而非市价单、关注流动性更高的交易对来管理执行风险。投资者可能将波动视为逐步建立头寸的机会，特别是通过场外交易或定投策略来减轻时机风险。无论哪种情况，密切关注做市商活动指标——如价差、深度和成交量分布——将提供市场健康度的重要信号。

FAQ

Tom Lee警告的做市商资产负债表漏洞具体指什么？

Tom Lee指出10月10日近200亿美元清算导致做市商资产负债表出现资本缺口，迫使他们缩减提供流动性的活动，造成价差扩大、市场深度减弱，整个修复过程可能需要约八周时间，目前市场处于调整的第六周。

做市商流动性下降对普通交易者有何影响？

做市商流动性下降导致价差扩大、滑点增加和执行成本上升，零售交易者面临更高交易成本，大额订单更难执行而不影响价格，且价格尖峰更频繁触发止损单，增加风险管理难度。

Bitmine为何在市场动荡期间继续购买ETH？

Bitmine作为转型的数字资产 treasury 企业，采取长期积累策略，目标持有以太坊流通供应量的5%，通过场外交易在价格下跌时持续收购，资金来自股权融资、现金储备和质押奖励，反映其对以太坊长期价值的信心。

当前市场流动性问题预计何时能缓解？

基于2022年类似事件的经验，Tom Lee预计整个修复过程约需八周，目前处于第六周，可能还需数周压力才会缓解，关键指标是价差收紧、订单簿深度改善和做市商活动恢复正常。

交易者应如何适应当前流动性环境？

交易者可调整策略如使用限价单而非市价单、减小头寸规模、关注高流动性交易对、避免在流动性最低时段交易，并密切关注价差和深度指标变化，长期投资者可考虑分批建仓或场外交易积累头寸。