JPMorgan dự đoán tiêu cực về stablecoin: Đến năm 2028, sẽ không đạt mức 1 nghìn tỷ USD

Morgan Stanley phân tích nhóm phát hành báo cáo, nhấn mạnh dự đoán giá trị vốn hóa của stablecoin sẽ không đạt mức nghìn tỷ đô la, dự kiến đến năm 2028 tổng vốn hóa khoảng 500 tỷ đến 600 tỷ đô la. Điều này tạo nên sự khác biệt rõ rệt so với dự đoán của các tổ chức khác trên Phố Wall: các nhà phân tích của Citi dự đoán trong kịch bản cơ bản đến năm 2030 đạt 1,9 nghìn tỷ đô la, trong kịch bản lạc quan là 4 nghìn tỷ đô la, còn Standard Chartered ước tính đến năm 2028 đạt 2 nghìn tỷ đô la.

Quan điểm bi quan của Morgan Stanley khác biệt rõ rệt so với dự đoán của các tổ chức khác

(Nguồn: The Block)

Trong năm nay, quy mô thị trường stablecoin đã tăng khoảng 100 tỷ đô la, vượt quá 300 tỷ đô la, trong đó USDT của Tether tăng khoảng 48 tỷ đô la cung cấp, USDC của Circle tăng khoảng 34 tỷ đô la, góp phần lớn vào sự tăng trưởng này. Tuy nhiên, các nhà phân tích của Morgan Stanley cho rằng, điều này càng chứng minh quan điểm lâu dài của họ: sự tăng trưởng của stablecoin vẫn chủ yếu do các hoạt động trong hệ sinh thái tiền điện tử thúc đẩy.

Như họ đã chỉ ra trong báo cáo tháng 7, phần lớn nhu cầu đến từ việc sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp cho giao dịch tiền mặt hoặc tiền điện tử, bao gồm các phái sinh, cho vay DeFi, và các công ty tiền điện tử gốc (ví dụ quỹ đầu tư mạo hiểm) giữ tiền nhàn rỗi. Các nhà phân tích cho biết, chỉ riêng trong năm nay, lượng stablecoin nắm giữ trên các sàn giao dịch phái sinh đã tăng khoảng 20 tỷ đô la, chủ yếu nhờ sự bùng nổ của giao dịch hợp đồng vĩnh cửu. Họ cho rằng, hợp đồng vĩnh cửu vẫn là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng cung stablecoin.

Quan điểm này khác biệt rõ rệt so với các tổ chức khác trên Phố Wall. Các nhà phân tích của Citi dự đoán trong kịch bản cơ bản đến năm 2030 đạt 1,9 nghìn tỷ đô la, trong kịch bản lạc quan có thể đạt 4 nghìn tỷ đô la. Ngân hàng Standard Chartered ước tính đến năm 2028, quy mô thị trường có thể mở rộng đến 2 nghìn tỷ đô la. Các tổ chức này kỳ vọng tích cực chủ yếu dựa trên việc ứng dụng stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới, chuyển tiền và giao dịch hàng hóa thực tế sẽ mở rộng đáng kể.

Morgan Stanley so sánh dự đoán của họ với các tổ chức khác

Morgan Stanley: 2028 đạt 500-600 tỷ đô la, cho rằng hoạt động giao dịch tiền điện tử là động lực duy nhất, các ứng dụng thanh toán sẽ không làm tăng cung thực chất

Citi: Trong kịch bản cơ bản đến 2030 đạt 1,9 nghìn tỷ, trong kịch bản lạc quan là 4 nghìn tỷ đô la, kỳ vọng bùng nổ trong ứng dụng thanh toán và thị trường mới nổi

Standard Chartered: 2028 đạt 2 nghìn tỷ đô la, nhấn mạnh lợi thế về hiệu quả thanh toán xuyên biên giới sẽ thu hút doanh nghiệp quy mô lớn

Sự chênh lệch dự đoán gấp 4 lần này phản ánh sự khác biệt căn bản trong nhận thức về các kịch bản ứng dụng trong tương lai của stablecoin. Các phe lạc quan cho rằng stablecoin sẽ cách mạng hóa thanh toán xuyên biên giới truyền thống, trong khi phe bi quan cho rằng các kịch bản này gặp phải các rào cản cấu trúc.

Lý thuyết tốc độ lưu thông: 200 tỷ đô la là đủ

Các nhà phân tích của Morgan Stanley nhấn mạnh lý thuyết về tốc độ lưu thông. Họ chỉ ra rằng, khi mức độ tích hợp của stablecoin với hệ thống thanh toán ngày càng cao, tầm quan trọng của tốc độ lưu thông (tốc độ vòng quay của tiền) sẽ vượt qua tổng lượng lưu thông. “Khi các phương thức thanh toán phổ biến hơn, hoạt động giao dịch trên chuỗi và tốc độ có thể tăng lên, từ đó giảm nhu cầu về lượng stablecoin lớn.”

Các tính toán cụ thể rất thuyết phục. Tốc độ giao dịch hàng năm của USDT trên chuỗi Ethereum khoảng 50, nghĩa là mỗi token USDT trung bình được sử dụng 50 lần mỗi năm. Giả sử, stablecoin thúc đẩy tổng giá trị thanh toán xuyên biên giới toàn cầu khoảng 5% mỗi năm (khoảng 10 nghìn tỷ đô la), thì lượng stablecoin cần thiết chỉ khoảng 200 tỷ đô la (10 nghìn tỷ ÷ 50 = 200 tỷ).

Logic này hoàn toàn đảo ngược quan điểm “ứng dụng thanh toán càng nhiều, vốn hóa càng lớn”. Nếu stablecoin thực sự trở thành công cụ thanh toán hiệu quả, tốc độ lưu thông của nó sẽ tăng đáng kể. Ví dụ, nếu tốc độ lưu thông tăng từ 50 lên 100, thì để thúc đẩy cùng 10 nghìn tỷ đô la thanh toán, chỉ cần 100 tỷ đô la cung ứng. Mối quan hệ nghịch đảo này là nguyên lý cơ bản của kinh tế tiền tệ (phương trình Fisher: MV=PQ), nhưng trong câu chuyện lạc quan của thị trường tiền điện tử, thường bị bỏ qua.

Dù các ứng dụng liên quan đến thanh toán ngày càng mở rộng, các nhà phân tích của Morgan Stanley cảnh báo, điều này không nhất thiết đồng nghĩa với việc vốn hóa stablecoin sẽ tăng trưởng lớn. Hiệu quả tăng lên sẽ bù đắp cho sự mở rộng quy mô. Khi Visa hoặc Mastercard tích hợp USDC làm lớp thanh toán, thời gian hoàn tất mỗi giao dịch từ vài ngày rút ngắn còn vài giây, cùng một USDC có thể được sử dụng lại hàng chục lần trong một ngày.

Nguy cơ thay thế từ token hóa tiền gửi và CBDC

Yếu tố giới hạn thứ hai mà các nhà phân tích của Morgan Stanley đề cập là sự cạnh tranh ngày càng gay gắt từ token hóa tiền gửi ngân hàng và tiền điện tử của ngân hàng trung ương (CBDC). Cả hai phương án này trong một số khía cạnh vượt trội hơn mô hình stablecoin hiện tại.

Token hóa tiền gửi ngân hàng là quá trình chuyển đổi trực tiếp tiền gửi ngân hàng truyền thống thành token, lưu hành trên blockchain. Ưu điểm của mô hình này là: tiền gửi được bảo hiểm bởi FDIC (tối đa 250.000 USD tại Mỹ), an toàn hơn stablecoin thương mại; ngân hàng chịu sự quản lý chặt chẽ, minh bạch và tuân thủ tốt hơn; người dùng không cần rời khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống, dễ tiếp cận hơn. Chính Morgan Stanley đang thử nghiệm JPM Coin, một dạng token hóa tiền gửi ngân hàng, đã được dùng trong thanh toán giữa các tổ chức.

CBDC là tiền điện tử do ngân hàng trung ương phát hành, có vị thế là tiền tệ pháp định. Tiền kỹ thuật số của Trung Quốc đã thử nghiệm tại nhiều thành phố, Ngân hàng Trung ương châu Âu và Fed cũng đang nghiên cứu euro số và đô la số. Ưu điểm của CBDC gồm: rủi ro đối tác giao dịch bằng 0 (ngân hàng trung ương không phá sản), vị thế tiền tệ pháp định rõ ràng hơn trong thuế và pháp luật, chính phủ có thể thực thi chính sách tiền tệ chính xác qua CBDC.

Khi các phương án thay thế này trưởng thành và đưa ra thị trường, sức hấp dẫn của stablecoin sẽ giảm mạnh. Các doanh nghiệp khi chọn công cụ thanh toán xuyên biên giới, tại sao lại phải gánh rủi ro về độ minh bạch của dự trữ Tether, mà không dùng token ngân hàng hoặc CBDC? Câu trả lời duy nhất có thể là “trốn tránh quy định”, nhưng đó chính là lĩnh vực mà các cơ quan quản lý đang siết chặt.

Tiềm năng tăng trưởng bị giới hạn bởi hoạt động giao dịch tiền điện tử

Các nhà phân tích của Morgan Stanley cho rằng, nhu cầu stablecoin vẫn chủ yếu do các hoạt động trong hệ sinh thái tiền điện tử thúc đẩy. Trong năm nay, lượng stablecoin nắm giữ trên các sàn phái sinh đã tăng khoảng 20 tỷ đô la, chủ yếu nhờ sự bùng nổ của giao dịch hợp đồng vĩnh cửu. Mô hình nội vòng này quyết định giới hạn tăng trưởng vốn hóa stablecoin: nó liên quan chặt chẽ đến quy mô toàn bộ thị trường tiền điện tử, chứ không mở rộng độc lập.

Nếu quy mô toàn bộ thị trường tiền điện tử trong vài năm tới duy trì ổn định (ví dụ dao động trong khoảng 2-4 nghìn tỷ đô la), thì vốn hóa stablecoin rất khó vượt quá 600 tỷ đô la. Bởi vì tỷ lệ stablecoin/tiền điện tử có giới hạn thực nghiệm, dữ liệu lịch sử cho thấy tỷ lệ này thường trong khoảng 10-20%. Nếu tổng vốn hóa tiền điện tử là 3 nghìn tỷ đô la, 20% tương ứng 600 tỷ đô la vốn hóa stablecoin, chính là giới hạn dự đoán của Morgan Stanley.

Logic phân tích này hợp lý vì dựa trên dữ liệu thực tế chứ không phải câu chuyện kỳ vọng. Các phe lạc quan thường mô tả viễn cảnh “stablecoin sẽ thay thế SWIFT”, nhưng thực tế phần lớn các giao dịch stablecoin vẫn diễn ra trong các sàn giao dịch tiền điện tử và các giao thức DeFi, tỷ lệ thực sự dùng để thanh toán hàng hóa thực tế hoặc chuyển tiền xuyên biên giới là rất thấp.

Do đó, các nhà phân tích của Morgan Stanley viết: “Trong vài năm tới, quy mô thị trường stablecoin có thể tiếp tục tăng trưởng, chủ yếu phù hợp với quy mô toàn bộ thị trường tiền điện tử, đến năm 2028 có thể đạt 500-600 tỷ đô la, thấp xa so với dự đoán lạc quan nhất là 2 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ đô la.” Trong báo cáo tháng 7, các nhà phân tích từng dự đoán đến năm 2028 sẽ tăng trưởng ổn định hơn đến 10 tỷ đô la (số này có thể là nhầm lẫn). Tháng 5 năm nay, các nhà phân tích cũng từng nói rằng, các dự đoán về quy mô thị trường stablecoin đạt nghìn tỷ đô la là quá lạc quan.

Quan điểm bi quan nhất quán này cho thấy, nhóm phân tích của Morgan Stanley không đưa ra dự đoán nhất thời, mà dựa trên các phân tích sâu sắc về kết luận ổn định. Đối với các nhà tham gia thị trường, sự lạnh lùng này từ các ngân hàng hàng đầu là điều đáng xem xét nghiêm túc. Ngành công nghiệp stablecoin nếu muốn chứng minh Morgan Stanley sai, cần phải có bước đột phá thực chất trong các ứng dụng thanh toán, chứ không chỉ xoay vòng trong nội bộ tiền điện tử.