華爾街警告：市場對通脹過於樂觀，小心「鷹派意外」風險

撰文：張雅琦

來源：華爾街見聞

隨着近期國際貿易緊張局勢出現緩和，金融市場對通脹的擔憂顯著降溫，但德銀和摩根大通的最新分析警告稱，這種樂觀情緒可能爲時過早。投資者或許低估了潛伏在經濟中的多重價格上行壓力，從而面臨各國央行立場比預期更強硬的「鷹派意外」風險，這可能對股票和債券市場造成衝擊。

據追風交易臺消息，德銀在 11 月 3 日的報告中指出，受益於上周的貿易緩和，美國 1 年期通脹互換（inflation swap）錄得自 5 月以來的最大單周跌幅。與此同時，作爲傳統通脹對沖工具的黃金價格也已從高點回落。

然而，央行官員的表態卻更爲謹慎。联准会在上周的議息會議後就曾釋放出鷹派信號，主席鲍尔暗示，12 月份再次降息並非板上釘釘。這一表態與市場鴿派預期形成對比，也爲未來的政策路徑增添了不確定性。摩根大通在 10 月 31 日的一份報告中也強調，關稅帶來的通脹影響雖然滯後，但最終會顯現，並可能比預期更爲持久。

如果通脹的韌性超出市場想象，投資者將面臨多重風險。首先，央行超出預期的鷹派轉向可能會再次出現，從而對資產價格造成壓力。其次，在通脹環境下表現優異的黃金等實物資產可能重獲青睞。最後，歷史經驗表明，央行的鷹派轉向往往伴隨着股市拋售，正如 2015-16 年、2018 年末和 2022 年所發生的那樣。

德銀：六大因素或使通脹持續高於預期

盡管市場樂觀情緒濃厚，但德銀認爲，有多個理由表明市場可能再次低估了通脹的粘性，這種情況在後疫情週期中已反復出現。報告列舉了六個關鍵因素：

需求側壓力顯著： 近期全球經濟活動數據普遍超出預期。歐元區 10 月綜合 PMI 初值觸及兩年高位，美國 PMI 數據同樣堅韌，亞特蘭大聯儲的 GDPNow 模型對第三季度經濟增長的年化預測高達 3.9%。強勁的股市漲也帶來了積極的財富效應。

貨幣寬松的滯後效應： 联准会自 2024 年 9 月以來已累計降息 150 個基點，歐洲央行則從 2024 年中期到 2025 年中期降息 200 個基點。貨幣政策的效果傳導通常有一年以上的滯後期，這意味着這些寬松政策的影響將持續到 2026 年。

關稅影響尚未完全顯現： 盡管市場動蕩在 4 月達到頂峯，但許多關稅措施直到 8 月才生效。這些成本需要數月才能完全傳導至消費端。未來仍存在加徵關稅的可能。

歐洲財政刺激即將到來： 歐洲計劃中的財政刺激將進一步增加需求壓力，而當前歐元區失業率正處於歷史低位附近，經濟中的閒置產能遠不及 2010 年代。

油價再度回升： 最新的制裁措施以及 OPEC+ 暫停增產的決定，正在推動石油價格重新走高。

通脹持續高於目標： 主要經濟體的通脹率持續高於央行目標。美國 9 月 CPI 數據強勁，核心 CPI 的 3 個月年化增長率達到 3.6%。歐元區最新的核心通脹率爲 2.4%，高於預期，並自 2021 年末以來一直維持在 2% 以上。日本 10 月的東京 CPI 數據同樣高於預期，9 月全國通脹率仍爲 2.9%，自 2022 年初以來持續高於日本央行目標。

關稅傳導滯後，但終將到來

在衆多通脹驅動因素中，關稅的影響尤其值得關注。摩根大通的研報深入分析了這一問題，認爲盡管傳導過程比預期緩慢，但美國消費者最終將承擔大部分關稅成本。

據摩根大通測算，截至 10 月下旬，今年的關稅收入已比去年同期高出超過 1400 億美元，全年有望高出約 2000 億美元。這些成本最初由美國企業通過擠壓利潤空間吸收了一部分，但調查顯示，企業正計劃將更大比例的成本轉嫁給消費者。

該行預測，美國核心 CPI 通脹可能在 2026 年第一季度見頂，達到 4.6%（季度環比年化）。關稅預計將在明年年中前累計推高核心 CPI 約 1.3 個百分點。

關稅向消費者價格的傳導之所以滯後，原因包括：關稅分階段實施、進口商利用保稅倉庫等方式延遲繳納、生產鏈條的傳導耗時、以及部分企業動用庫存平抑價格。然而，企業無法無限期承受利潤擠壓。紐約聯儲、亞特蘭大聯儲和裏士滿聯儲的調查均顯示，企業計劃將 50% 至 75% 的關稅成本轉嫁出去。摩根大通警告，如果企業缺乏定價權，無法將成本轉嫁，其結果將是通過削減投資和裁員來控制成本，這對經濟活動的拖累同樣顯著。

「鷹派意外」或重創股債，黃金等實物資產將重獲支撐

如果市場對通脹的判斷是錯誤的，那麼投資者將面臨三重風險。

首先是更多來自央行的「鷹派意外」。德銀報告指出，上周联准会的鷹派傾向就是一個例子。回顧本輪週期，投資者已多次因過早預期降息而感到意外。報告還提到，联准会自 2024 年 9 月以來已實施了 1980 年代以來在非衰退時期最快的一輪降息，進一步寬松的空間可能有限。

其次，高於預期的通脹將重新爲黃金等實物資產提供支撐。報告認爲，金價近期的回調與通脹擔憂消退同步，一旦通脹韌性超出預期，這一趨勢將被逆轉。歷史表明，在通脹時期，能夠保值的實物資產往往表現出色。

最後，除了對債券構成明顯利空，央行的「鷹派轉向」在歷史上也常常伴隨着股市的大幅回調。報告援引數據顯示，联准会在 2015-2016 年（首次加息）、2018 年末（連續加息）以及 2022 年（大幅加息）的鷹派行動，都與標普 500 指數的顯著拋售同時發生。歷史上，加息是導致美股大幅回調的最常見因素之一。