Arthur Hayes 揭露隱形 QE！聯準會印鈔救市，比特幣未見頂

傳奇交易員 Arthur Hayes 認為，加密貨幣週期的下一階段並非由量化寬鬆政策推動，而是由聯準會透過常備回購機制（SRF）實施的「隱性」量化寬鬆政策驅動。在文章中，他以資產負債表角度闡述持續的美國財政赤字、對沖基金對通過回購融資的國債需求，以及聯準會控制融資壓力的需要，將轉化為美元流動性增加，最終推高比特幣價格。

2 兆赤字無人接盤的融資困局

（來源：Substack）

Hayes 的邏輯鏈始於對政治激勵和公共財政算術的觀察。政府可以用「儲蓄或債務」來為支出提供資金，在他看來，民選官員「總是傾向於透支未來以求在當下連任」。他認為，就美國而言，發展軌跡已成定局：「以下是來自『大而不能倒』（TBTF）銀行家和一些美國政府機構的估算。正如你所看到的，估算結果顯示，赤字約為 2 萬億美元，需要透過約 2 兆美元的借貸來彌補。」

2 兆美元的年度赤字是天文數字，相當於美國 GDP 的約 6%。這意味著美國政府每年需要向市場發行 2 兆美元的新國債來填補收支缺口。問題在於：誰來買這些國債？Hayes 系統性地排除了傳統的買家群體。

他認為，在 2022 年美國制裁並凍結俄羅斯外匯儲備後，外國央行不再是可靠的邊際買家。他寫道：「如果『美國治下的和平』（Pax Americana）願意竊取俄羅斯的資金……那麼任何持有美國國債的外國機構都無法保證自身安全。」他總結道，儲備管理者「寧願購買黃金，也不願購買美國國債」。這種地緣政治信任的崩潰是結構性的，外國央行持有美債的規模確實在過去兩年持續下降。

同樣，鑑於「2024 年個人儲蓄率僅為 4.6%」，而「美國聯邦赤字佔 GDP 的 6%」，他也低估了美國家庭部門的購買能力。當赤字超過儲蓄率時，意味著家庭部門沒有足夠的剩餘資金來吸收全部國債發行。他認為，美國最大的幾家金融中心銀行在 2025 財年僅增持了「約 3000 億美元」的美國國債，而同期發行量卻高達「19920 億美元」，因此這些增持雖然意義重大，但並非決定性因素。銀行增持僅佔發行量的約 15%，遠不足以吸收全部供應。

開曼對沖基金成邊際定價者的回購套利

（來源：Substack）

Hayes 認為，相對價值對沖基金——尤其是那些透過開曼群島工具進行交易的基金——才是美國國債久期的邊際定價者。他引用聯準會最近的一項研究指出：「2022 年 1 月至 2024 年 12 月期間，開曼群島對沖基金淨買入了 1.2 萬億美元的美國國債…吸收了 37% 的國債淨發行量。」

這個數據極為驚人。開曼群島對沖基金吸收了超過三分之一的新增國債發行，成為美國財政融資的關鍵支柱。交易架構非常簡單：「買入現金美國國債，賣出相應的美國國債期貨。」這種基差交易（Basis Trade）鎖定無風險套利收益，利潤雖然「以基點衡量」，但透過高槓桿可以放大回報。然而，這種交易只有在槓桿成本低廉且每日可預測的情況下才能奏效。

這就引出了回購融資市場的核心作用。對沖基金透過隔夜回購（Repo）市場融資購買國債，每天需要展期借款。若回購利率穩定且低廉，這種套利交易可以持續進行。但若回購市場出現壓力、利率飆升或流動性枯竭，對沖基金將被迫平倉，可能引發國債市場的劇烈波動。

Arthur Hayes 邏輯鏈條

起點：美國年度赤字 2 兆美元需要融資

傳統買家缺席：外國央行不信任、家庭儲蓄不足、銀行僅買 3000 億

邊際買家：開曼對沖基金吸收 37%（1.2 兆）透過基差交易

關鍵依賴：對沖基金需要穩定低成本的回購融資

壓力點：SOFR 利率若突破上限，回購市場崩潰

聯準會救援：SRF 提供無限流動性避免融資事故

結果：SRF 餘額增長 = 隱形 QE = 美元供應增加 = 比特幣上漲

SRF 機制與隱形量化寬鬆的運作邏輯

這條通道直接通往常備回購機制（SRF）。Hayes 闡述了聯準會的短期利率走廊——「聯邦基金利率上下限；目前分別為 4.00% 和 3.75%」——以及將市場利率維持在該走廊內的政策機制：貨幣市場基金（MMF）和銀行的逆回購機制（RRP）作為下限，銀行的準備金餘額利率（IORB）作為緊急資金中間值，而 SRF 作為上限。

他總結道：「下軌聯邦基金利率 = RRP < IORB < SRF = 上軌聯邦基金利率」，並補充說，目標利率 SOFR 通常在該區間內波動。當 SOFR 的交易價格高於上軌聯邦基金利率時，就會出現壓力，他稱之為「問題」，因為一旦參與者無法以穩定的利率展期隔夜槓桿，「骯髒的法定貨幣金融體系就會崩潰」。

在他看來，支撐 SOFR 的現金供應結構性地比聯準會 2022 年初開始量化緊縮時要稀薄得多。他表示，貨幣市場基金（MMF）已將逆回購（RRP）消耗殆盡，因為「國庫券利率極具吸引力」，這使得它們作為回購現金提供者的可用性降低。這就只剩下銀行了，只要它們擁有充足的儲備金就會提供流動性，但「自從聯準會開始量化緊縮以來，銀行的儲備金已經損失了數萬億美元」。

與現金供應減少形成鮮明對比的是，RV 基金對回購融資的需求卻持續旺盛。如果 SOFR 利率有突破上限的風險，導致回購交易變得不可靠，聯準會的常備回購機制（SRF）就必須為系統提供支撐，以防止融資事故的發生。Hayes 寫道：「由於 2019 年曾出現過類似情況，聯準會才設立了 SRF。只要提供可接受的抵押品，聯準會就可以利用 SRF 的印鈔機無限量地提供現金。」

他的結論直言不諱：「如果 SRF 餘額高於零，那麼我們就知道聯準會正在用印鈔來兌現政客們的支票。」這就是「隱形量化寬鬆」的本質：不透過公開的資產購買擴張資產負債表，而是透過 SRF 貸款增加流動性。表面上這只是提供短期流動性支援，實質上與直接印鈔購買國債的效果類似，都增加了系統中的美元供應。

為何稱為隱形？政治與技術的雙重考量

Hayes 將這種動態稱為「隱形量化寬鬆」。他認為，透過資產購買直接擴張資產負債表的做法在政治上是極其危險的——「量化寬鬆是一個貶義詞……量化寬鬆 = 印鈔 = 通貨膨脹」——因此，央行更傾向於透過 SRF 貸款來滿足邊際美元需求，而不是透過公開創造超額儲備。

這種「隱形」體現在幾個層面。首先是命名的隱蔽性。SRF 聽起來像是技術性的流動性工具，而非印鈔機制，普通公眾難以理解其真實影響。其次是操作的非公開性。傳統 QE 會在聯準會資產負債表上顯示資產規模的擴張，引發媒體關注和公眾討論。SRF 貸款雖然也會反映在資產負債表上，但以貸款而非資產持有的形式呈現，不那麼顯眼。

第三是時間的分散性。傳統 QE 通常是大規模、一次性宣布的政策，例如「未來六個月購買 1 兆美元國債」。SRF 則是按需使用，每次可能僅數百億美元，分散在不同時間點，累積效應不易被察覺。第四是政治責任的模糊性。傳統 QE 是聯準會的主動決策，需要承擔通膨後果的政治責任。SRF 則可以被描述為「被迫應對市場失靈」，是被動反應而非主動刺激，政治責任被淡化。

在他看來，從流動性角度來看，結果在功能上是類似的：聯準會以國債為抵押發放的回購信貸仍然會增加系統中可用於政府借貸的美元數量。「這將爭取一些時間，但最終，國債發行量的指數級增長將迫使政府反覆使用最後貸款人機制（SRF）。」他寫道，「隱性量化寬鬆政策即將開始。我不知道它何時開始。但是……作為最後貸款人，SRF 的餘額必須增長。隨著 SRF 餘額的增長，世界上的法定美元數量也會增加，比特幣價格也會上漲。」

政府停擺短期抽流動性但中期利好

他還概述了一個有助於解釋近期加密貨幣市場基調的近期戰術背景。他指出，雖然拍賣活動正在為財政部一般帳戶帶來資金，但由於政府停擺，財政支出暫時受阻，導致私部門流動性淨減少。他寫道：「財政部一般帳戶比 8500 億美元的目標高出約 1500 億美元」，並指出「這部分額外的流動性要等到政府重新開放後才能釋放到市場」，從而導致「加密貨幣市場目前的疲軟」。

換句話說，正是透過常備回購機制（SRF）最終迫使聯準會採取行動的同一財政引擎，在短期內，當發行量超過支出時，也會消耗流動性。這解釋了當前加密市場的矛盾現象：長期邏輯看漲（赤字增加需要印鈔融資），但短期價格下跌（政府停擺鎖住流動性）。一旦政府重新開放，被鎖住的 1500 億美元將釋放到市場，可能引發加密貨幣的快速反彈。

這篇文章並非對具體時間的預測。Hayes 拒絕為轉折點設定時間——「我不知道它何時開始」——他警告說，「從現在到隱性量化寬鬆政策開始之間，必須謹慎持有資金。預計市場將出現波動」，尤其是在疫情封鎖措施扭曲資金流動的情況下。但他對於 SRF 使用持續化後的方向毫不含糊：「隱形量化寬鬆政策即將啟動…將重燃比特幣牛市。」

對加密投資者的實戰啟示

對於習慣於關注 CPI 數據和 FOMC 點陣的加密貨幣投資者而言，Arthur Hayes 提供了一個全新的分析框架：關注貨幣市場的微觀結構。在 Hayes 的框架下，當 SRF 餘額不再是四捨五入的誤差並開始呈現趨勢時，就表明美元流動性已悄然轉變——而加密貨幣尚未見頂。

具體的監控指標包括：聯準會每週公布的資產負債表中 SRF 餘額、SOFR 利率相對於聯邦基金利率走廊的位置、財政部一般帳戶（TGA）餘額的變化、以及國債發行與到期的淨增量。當 SRF 餘額開始從零持續上升時，就是隱形 QE 啟動的信號。當 SOFR 利率頻繁觸及或突破上限時，表明回購市場壓力正在增加，SRF 使用可能即將增加。

Hayes 的言詞依然尖銳犀利。他將當前實際收益率下的美國國債形容為「狗屎」，稱買方為「債務糞食者」，並以一首讚美比特幣貨幣特性的頌歌開篇——「感謝中本聰，時間和復利的存在與你無關。」這種挑釁恰恰說明了問題所在：如果美國赤字的邊際融資越來越依賴於主權背書的隱形印鈔，那麼持有不依賴任何主權信用的比特幣就成為理性選擇。

他用一句話概括了投資的最終結果：「國債發行量 = 美元供應量增加 = 比特幣價格上漲。」對於長期投資者而言，這個邏輯鏈提供了持有比特幣的堅實理由。即使短期內面臨政府停擺、ETF 資金流出、技術面破位等利空，只要美國的財政赤字結構未變、聯準會最終必須通過某種形式提供流動性，比特幣的長期上漲邏輯就未被破壞。

當前的市場疲軟可能正是累積倉位的良好時機。當 SRF 真正開始大規模使用、當政府重新開放釋放 TGA 餘額、當市場意識到隱形 QE 已經啟動時，比特幣價格可能已經上漲了一大段。Hayes 的框架提醒投資者不要被短期噪音迷惑，而是關注決定長期趨勢的結構性因素。