ADM的悖論：盈利意外無法抵消部門銷售和利潤率的下滑

阿徹·丹尼爾斯麥迪蘭公司（ADM）公布了2025年第四季度的業績，展現了一個經典的盈利悖論：儘管淨利潤超出預期，但公司的核心業務板塊受到收入下滑和利潤率惡化的影響。這些混合信號描繪出一個全球農業企業巨頭在動盪市場環境中航行的畫面，強勢部分無法完全彌補其他部分的明顯疲軟。

獲利能力上升，但收入因市場逆風大幅下滑

一開始，盈利故事似乎令人振奮。ADM調整後每股盈餘87美分，超出Zacks共識預估的83美分，淺顯地在淨利上取得了微弱超越。然而，這一亮點掩蓋了一個更為陰暗的現實。報告的每股盈餘94美分，較去年同期的1.17美元大幅下降，而去年同期的調整後每股盈餘1.14美元則凸顯出同比的嚴重惡化。

收入方面則更為令人擔憂。營收為186億美元，同比下降13.7%，遠低於市場預期的223億美元。毛利縮減10.7%至12億美元，毛利率壓縮至僅6.5%。這些數據單獨看來已經相當嚴峻，但若從各業務板塊的表現來看，情況更為令人擔憂。

利潤率大幅收縮對ADM農業事業部的影響最大

以收入最大的一個部門——農業服務與油籽（Ag Services & Oilseeds）為例，該季度受到的打擊最為明顯。該板塊總收入同比下降16.9%，至140億美元，遠低於預期的177億美元。更令人擔憂的是營運利潤的惡化：調整後營運利潤暴跌31%，至4.44億美元。

在此板塊內，農業服務子板塊的營運利潤也下降了31%，主要由於北美大豆出口活動減少以及市價調整的逆風。該季度僅有100萬美元的正向市價調整影響，與去年同期的5,000萬美元收益形成鮮明對比。而壓榨（Crushing）子板塊則受到更嚴重的壓力，營運利潤暴跌69%，因北美和南美的壓榨利潤率疲軟，超過了全球壓榨量增加帶來的收益。

利潤率收縮尤其嚴重，因為本季度市價調整損失約2000萬美元，而去年同期則持平。精煉產品及其他業務則略微下降2%，受限於較低的精煉利潤率，主要由於食品需求疲軟和燃料需求減弱所致。這些逆風部分被美國生物燃料政策不確定性所掩蓋，該政策的不明朗為未來利潤走向蒙上一層迷霧。

一個亮點來自ADM對Wilmar的投資，該公司股權收益同比激增約49%，顯示國際農業業務仍具韌性。

糖與澱粉業務受挫，玉米加工業務則逆勢上揚

碳水化合物解決方案（Carbohydrate Solutions）板塊在2025年第四季度的營運利潤為2.99億美元，較去年同期略降6%。然而，該板塊內的表現極不均衡。澱粉與甜味劑子板塊下滑16%，主要受到全球需求疲軟，導致產量和價格雙雙受到壓縮。該部門在歐洲、中東、非洲（EMEA）地區還面臨玉米成本上升，源於玉米品質問題，進一步增加盈利壓力。

比較的複雜性在於缺乏重大保險理賠的支撐。去年同期由於Decatur東、西兩廠事故獲得了3700萬美元的保險理賠，而本季度僅獲得了400萬美元的Decatur西廠理賠，兩者相差3300萬美元，造成了困難的同比比較。

相反，Vantage玉米加工商的表現則大相徑庭，營運利潤同比激增187%。十月和十一月的乙醇行業利潤率強勁，加上出口需求旺盛，降低了行業庫存，推動了這一卓越表現。十二月的季節性下降略微影響結果，但整體來看，乙醇業務在市場條件有利時展現出韌性。

營養板塊面臨復甦挑戰

2025年第四季度，營養（Nutrition）板塊的營運利潤為7800萬美元，同比下降11%。該板塊的困難主要來自於去年同期的保險理賠缺失。人類營養（Human Nutrition）子板塊營運利潤下降10%，但香料（Flavors）表現強勁，北美銷售穩健，歐洲和亞太地區也有增長。特色成分（Specialty Ingredients）逐步復甦，健康與保健（Health & Wellness）業務則因策略調整以正常化庫存和優化現金流而結果較低。

動物營養（Animal Nutrition）則面臨更多挑戰，營運利潤同比下降15%，主要反映局部市場需求疲軟和一次性項目的影響。

資產負債表實力支撐2026年展望

儘管面臨營運逆風，ADM的資產負債表依然堅如磐石。季度末，現金及現金等價物為10.2億美元，股東權益總額達347億美元，長期債務為76億美元。全年經營現金流穩健，達到54.5億美元，2025年股息支付總額為9.87億美元。

管理層展現信心，通過資本配置決策來傳達這一點。董事會宣布每股季度現金股息52美分，比之前的51美分上升2%，連續第94年保持股息不間斷支付。此舉彰顯管理層對公司能夠應對當前動盪的信心。

展望2026年，ADM預計調整後每股盈餘在3.60美元至4.25美元之間。較低的預期假設美國生物燃料政策仍不明朗，壓榨利潤率持平；較高的預期則假設壓榨利潤率持續擴大，製造效率提升，以及客戶需求增強。各業務板塊的展望預計，農業服務與油籽業務將受益於全球貿易流動改善而實現營運利潤成長，碳水化合物解決方案則因澱粉和甜味劑銷量下降被乙醇利潤提升所抵消，營養業務則持續實現有機增長。

2026年的資本支出預計在13億至15億美元之間，反映持續投資於戰略重點和運營效率提升。

投資者需了解的重點

ADM當前的基本矛盾在於：短期內的利潤率壓力和收入收縮損害了公司的成長前景，但管理層的平衡資本配置和堅實的資產負債表使公司有能力應對長期的疲軟。過去三個月，該股上漲13.2%，而整體行業則上漲14.8%，顯示投資者已部分反映了短期挑戰，同時對公司最終恢復利潤的能力保持謹慎樂觀。

若投資者尋找具有較強短期動能的公司，食品與農業領域內的其他選擇也值得關注。Mama’s Creations, Inc.（MAMA）專注於新鮮熟食，Zacks排名為1（強烈買入），過去四個季度的盈利驚喜平均達到133.3%，而預估今年營收增長39.9%、盈餘增長44.4%。Hershey Company（HSY）作為全球糖果巨頭，Zacks排名為2（買入），平均盈利驚喜15%，預計本財年營收增長3.6%。J&J Snack Foods Corp.（JJSF）也是Zacks Rank 2，連續多季盈利超預期，預估今年營收增長1.7%、盈餘增長4.5%。

ADM未來的走向將取決於管理層能否應對政策不確定性、穩定壓榨利潤率，以及執行效率提升措施。在這些條件未明朗之前，投資者應以謹慎的眼光看待當前估值，既要看到其品牌實力，也要認識到短期內盈利受到的真實挑戰。