ผู้ดูสภาพคล่อง Wintermute รายงานสรุปตลาดล่าสุดประจำสัปดาห์ว่า อัตราส่วนปริมาณการซื้อขายสัญญาอนุพันธ์แบบถาวรของ Bitcoin เทียบกับสปอต ได้เพิ่มขึ้นถึง 15 เท่า อัตราค่าธรรมเนียมการระดมทุนมีความผันผวนลดลงสู่ระดับต่ำสุดของวัฏจักรนี้ ขณะที่เลเวอเรจในตลาดอยู่ในระดับสูงแต่ยังขาดฉันทามติด้านทิศทาง โครงสร้างจึงใกล้เคียงกับ “การบีบอัดเพื่อสะสมแรง” มากกว่า หรือกำลังเตรียมการเคลื่อนไหวแบบทางเดียวที่ค่อนข้างรุนแรง
(ข้อมูลก่อนหน้า: Wintermute วิเคราะห์การที่ Trump ระงับการโจมตีอิหร่าน: BTC 3 สถานการณ์ แง่ดีพุ่งไปที่ $80K แง่ร้ายทดสอบ $65K)
(ข้อมูลเพิ่มเติม: Glassnode: การสะสมโครงสร้างในช่วง $60K-$70K กำลังก่อตัว แต่แรงยังห่างไกลจากจุดพีคก่อนหน้า)
สารบัญบทความ
Toggle
- สัญญาอนุพันธ์แบบถาวรเป็นตัวขับเคลื่อนภาพรวม
- การชำระบัญชีการหมดอายุของออปชันมูลค่า 14 พันล้านดอลลาร์
- สองสถานการณ์
Bitcoin อยู่ห่างจากจุดสูงสุดตลอดกาลที่ 126,000 ดอลลาร์มาแล้ว 175 วัน โดยมีการย่อลงสะสม 45.8% ผู้ดูสภาพคล่อง Wintermute ในรายงานสรุปตลาดประจำวันที่ 30 มีนาคม ไม่ได้รีบตัดสินทิศทาง แต่ชี้ว่าอัตราส่วนปริมาณการซื้อขายสัญญาอนุพันธ์แบบถาวรของ Bitcoin เทียบกับสปอตได้พุ่งขึ้นถึง 15 เท่า ในขณะที่ช่วงความผันผวนของอัตราค่าธรรมเนียมการระดมทุนกลับถูกบีบอัดลงสู่ระดับต่ำสุดของวัฏจักรนี้ แปลว่าตอนนี้ทิศทางฝั่ง Long/Short ภายใต้เลเวอเรจเริ่มไม่ชัดเจนแล้ว
BTC สัปดาห์ที่แล้วลดลงประมาณ 3% ปิดที่ราว 66,700 ดอลลาร์ และหลุดระดับแนวรับ 70,000 ดอลลาร์ ส่วน ETH กลับมาทะลุลงต่ำกว่า 2,000 ดอลลาร์เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ Bitcoin ETF มีเงินไหลออกสุทธิหลายวันติดกัน รวมแล้วประมาณ 300 ล้านดอลลาร์ในสัปดาห์เดียว ขณะที่ Ethereum ETF ไหลออกสุทธิในช่วงเวลาเดียวกันประมาณ 205 ล้านดอลลาร์
สัญญาอนุพันธ์แบบถาวรเป็นตัวขับเคลื่อนภาพรวม
Wintermute ระบุว่า เมื่ออัตราส่วนปริมาณการซื้อขายสัญญาอนุพันธ์แบบถาวรเทียบกับสปอตไปถึง 15 เท่า แปลว่ารูปแบบการเคลื่อนไหวของราคาถูกขับเคลื่อนโดยสถานะเลเวอเรจ ไม่ใช่เงินทุนธรรมชาติที่กำลังผลักดัน นี่คือโครงสร้างที่ค่อนข้างเปราะบาง แต่เพียงดูจากตัวเลขอัตราส่วนอย่างเดียวก็ยังไม่สามารถบอกได้ว่าเลเวอเรจเอนเอียงไปทางฝั่งใด
คำตอบของอัตราค่าธรรมเนียมการระดมทุนคือ “ไม่มีคำตอบ” อัตราค่าธรรมเนียมการระดมทุนแกว่งไปมาระหว่างค่าบวกและค่าลบ โดย Long และ Short สลับกันอยู่ตลอด ถูกตัดขาดทุน และกลับมาเปิดสถานะใหม่อีกครั้ง จนสุดท้ายไม่มีการก่อตัวของความเอนเอียงด้านทิศทางที่ต่อเนื่องใดๆ ช่วงความผันผวนของอัตราค่าธรรมเนียมการระดมทุนเอง (rolling funding rate vol) ตอนนี้อยู่ที่เพียง 2.9% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบปีที่ผ่านมา ต่ำกว่าระดับ 5% ในช่วงเดือนมีนาคมถึงเมษายนของปีที่แล้วอย่างมาก
พูดง่ายๆ คือ เลเวอเรจฝั่ง Long/Short ตอนนี้คับแน่นเกินไป และระยะของการ “ลากสู้กัน” นี้กำลังถูกบีบให้เล็กลงเรื่อยๆ
การชำระบัญชีการหมดอายุของออปชันมูลค่า 14 พันล้านดอลลาร์
ออปชันรายไตรมาสที่ครบกำหนดในวันที่ 27 มีนาคม ได้มีการชำระบัญชีสัญญาออปชัน BTC มูลค่าอ้างอิง 14 พันล้านดอลลาร์ และลบปริมาณออปชันค้างอยู่ในตลาดแลกเปลี่ยนไปในคราวเดียวถึงประมาณ 35% โดย Wintermute เห็นว่า นี่ได้เปลี่ยนโครงสร้างเชิงการป้องกันของตลาด
ก่อนวันหมดอายุ ผู้ดูสภาพคล่องจะทำพฤติกรรมป้องกันความเสี่ยงแบบเดลต้า (delta hedging) ซึ่งจะไปก่อตัวเป็นคำสั่งซื้อและขายแบบพาสซีฟบริเวณราคาใช้สิทธิที่สำคัญ เหมือนเป็นชั้นกันกระแทก ทำให้ราคายากที่จะเคลื่อนที่เบี่ยงเบนอย่างรุนแรง ตอนนี้ “ชั้นกันกระแทก” นี้หายไปแล้ว เมื่อประกอบกับ ETF ที่มีเงินไหลออกสุทธิทั้งในฝั่ง BTC และ ETH รวมถึงเลเวอเรจในสัญญาอนุพันธ์แบบถาวรที่อยู่ในระดับสูงแต่ไร้ทิศทาง Wintermute จึงมองว่า “โครงสร้างแบบนี้ไม่ได้ค่อยๆ กัดกร่อน มันจะตัดขาดโดยตรง”
ตลาดออปชันในปัจจุบันมีความผันผวนโดยนัย (DVOL) อยู่ที่ 53 ซึ่งไม่ถือว่าถูก และสูงชัดเจนกว่าระดับในช่วงฤดูร้อนของปีที่แล้วที่อยู่แถวๆ 30 กว่าๆ ส่วนส่วนต่างระหว่างความผันผวนโดยนัยกับความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงก็แทบจะเท่ากันในเชิงวงกว้าง อย่างไรก็ตาม Wintermute เชื่อว่า ราคาในตลาดกำลังสะท้อน “ภาวะแกว่งตัวแบบมีระเบียบและการปรับฐาน” ไม่ได้สะท้อนพลังงานที่อาจถูกปล่อยออกมาจากโครงสร้างที่ถูกบีบอัดของสัญญาอนุพันธ์แบบถาวรอย่างเพียงพอ
ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา มี 2 กรณีที่ส่วนต่างระหว่างความผันผวนโดยนัยและความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงพลิกเป็นลบอย่างลึก โดยกรณีล่าสุด (เดือนกุมภาพันธ์ของปีนี้) ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงพุ่งขึ้นไปสูงกว่า 80 โดยตรง ซึ่งเกิดจากการกลับตัวของสถานะที่แออัด จนก่อให้เกิดการชำระบัญชีแบบลูกโซ่
สองสถานการณ์
ในมุมเศรษฐกิจมหภาค ความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ-อิหร่านเข้าสู่สัปดาห์ที่ห้ายังไม่มีทางออกที่มีสาระ ดัชนี S&P 500 ปิดที่ระดับต่ำสุดในรอบ 7 เดือน และ VIX ขึ้นสู่จุดสูงสุดในรอบ 11 เดือน ตลาดตราสารหนี้ยังคงกำหนดราคาสำหรับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยแบบ “สูงกว่าและนานกว่า” โอกาสการปรับขึ้นดอกเบี้ยภายในปีนี้เพิ่มขึ้นอยู่ที่ประมาณ 25% น้ำมันดิบเบรนท์ยืนเหนือ 112 ดอลลาร์ และช่องแคบฮอร์มุซปิดกั้นเชิงปฏิบัติการจริง
Wintermute เสนอเส้นทางที่เป็นไปได้ 2 แบบ:
- สถานการณ์เชิงบวก: สถานการณ์เชิงภูมิรัฐศาสตร์คลี่คลายอย่างมีนัยสำคัญ ราคาน้ำมันร่วงกลับไปใกล้ 100 ดอลลาร์ ฝั่งขาลงเผชิญแรงกดดันจากการบีบชอร์ต และ BTC เด้งกลับสู่ช่วง 70,000-74,000 ดอลลาร์ หากการคลี่คลายดำเนินต่อไป ระดับแนวต้าน 74,000 ดอลลาร์จะถูกทดสอบ
- สถานการณ์เชิงลบ: สงครามมีแนวโน้มทวีความรุนแรงขึ้น ราคาน้ำมันถูกดันไปที่ 120 ดอลลาร์ และ BTC ร่วงลงไปเกือบ 60,000 ดอลลาร์ หากการเปรียบเทียบกับรอบก่อนใช้ได้ (หลังจากแตะจุดสูงสุดในปี 2017 ผ่านไป 364 วันทำจุดต่ำสุดและร่วงลง 83.4% หลังจากปี 2021 ผ่านไป 378 วันทำจุดต่ำสุดและร่วงลง 76.6%) เป้าหมายอาจอยู่ที่ช่วงกลางถึงระดับสูงของ 50,000 ดอลลาร์
แต่ Wintermute เน้นว่า ทิศทางของราคาในที่นี้จริงๆ แล้วเป็นเรื่องรอง สิ่งที่สำคัญที่สุดคือโครงสร้างของตลาดเอง เลเวอเรจในสัญญาอนุพันธ์แบบถาวรถูกสะสมในระดับสูง อัตราค่าธรรมเนียมการระดมทุนอยู่ในหนึ่งในช่วงที่แคบที่สุดเท่าที่เคยมีมา และความผันผวนของความผันผวน (volatility of volatility) ก็ถูกบีบอัดเช่นกัน ไม่ว่าในที่สุดจะถูกจุดชนวนไปในทิศทางใด ระดับความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงจะมากกว่าความคาดหวังที่สะท้อนอยู่ในราคาสปอต สัญญาอนุพันธ์แบบถาวร และออปชันในปัจจุบันอย่างมาก
ข้างต้นไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน โปรดศึกษาด้วยความรอบคอบสำหรับการลงทุนที่มีความผันผวนสูง
