Wintermute：宏觀環境有利，加密貨幣表現仍遜於其他資產類別，問題出在哪？

冬眠近日在X上發文表示，宏觀環境依然有利，包括降息、量化緊縮結束以及股市接近高位，但隨著FOMC會議後資金流動逐漸減少，加密貨幣的表現仍然落後。全球流動性正在擴張，但資本並未流入加密貨幣市場。ETF資金流入停滯，DAT交易活動枯竭，只有穩定幣仍在增長。市場結構看起來健康，槓桿已被抑制，倉位也較為清晰，但ETF或DAT資金流入的回升將是流動性恢復和潛在追趕的關鍵信號。

宏觀更新

上週，美聯儲降息、FOMC會議紀要公布以及幾家美國科技公司財報發布，使得市場波動不可避免。正如預期，降息25個基點，量化緊縮正式結束，Mag7財報也表現尚可。然而，鮑威爾收回了12月再次降息的幾乎肯定性，市場仍然出現波動。會議前市場對價格波動的預期高達95%，如今已回落至約68%，引發了交易員重新調整策略，避險情緒迅速反彈。

此次拋售並非恐慌，更像是倉位調整。一些投資者在會議前過於看漲，陷入了“典型的‘先行後到達’”的局面，市場早已完全消化了25個基點的波動。會後股市迅速企穩，但加密貨幣市場並未出現同樣的反彈。

截至發稿時，BTC和ETH的價格一直處於震盪區間，分別徘徊在10.7萬美元和3700美元附近，而其他加密貨幣也波動不定，其表現主要受短期市場情緒驅動。與其他資產類別相比，加密貨幣表現最差。

指數層面，上週大盤大幅下跌，GMCI-30指數下跌12%。跌幅普遍：

遊戲板塊下跌21%

二級市場下跌19%

表情包板塊下跌18%

中小型股下跌約15-16%

只有人工智慧板塊（-3%）和DePIN板塊（-4%）表現出相對的韌性，這得益於TAO和上週早些時候一些代理股的走強。整體而言，此次下跌似乎是由資金流動驅動而非基本面因素導致，這與美聯儲會議後的流動性收縮趨勢相符。

那麼，為什麼加密貨幣表現落後於全球風險資產的上漲趨勢呢？

簡而言之，問題在於流動性，不是流動性的缺乏，而是流動性的流向。

全球流動性顯然正在擴張。各國央行正在削弱相對強勢資產，而不是弱勢資產，這種情況我們之前只見過幾次，通常之後都會出現強勁的風險偏好情緒。問題在於，新增流動性並沒有像過去那樣流入加密貨幣市場。

穩定幣供應量持續攀升（年初至今增長50%，增加1000億美元），但自夏季以來，ETF資金流入停滯，BTC ETF的資產管理規模徘徊在1500億美元左右。曾經火熱的DAT交易渠道也已沉寂，在納斯達克等交易所的二級市場交易量大幅下滑。

在今年上半年推動資金流入的三大引擎中，如今只有穩定幣仍在運作。ETF資金流入趨於平穩，DAT交易活動枯竭，雖然整體流動性依然充裕，但流向加密貨幣的資金份額已明顯縮水。換句話說，資金流向並未停止，只是轉向了其他領域。

新鮮感已消退，ETF配置趨於正常化，散戶投資者紛紛轉向其他領域，追逐股票、人工智慧和預測市場的上漲勢頭。

我們的觀點

市場整體環境依然強勁，股票市場的表現便證明了這一點。流動性尚未惠及加密貨幣市場。

市場仍在消化清算沖擊，但結構看起來穩固，槓桿已釋放，波動性得到控制，宏觀經濟也給予支撐。比特幣依然是市場錨定點，ETF資金穩定流入，交易所供應緊張；而以太坊和部分L1/L2代幣也開始顯現相對強勢的早期跡象。

四年周期理論已不再適用，儘管CT論壇上越來越多的人開始將其與負面價格表現聯繫起來。曾經驅動市場走勢的機制，例如礦工供應和減半機制，在成熟的市場中已不再重要。如今，流動性才是驅動市場表現的關鍵。

宏觀經濟依然強勁，減持正在進行中，量化緊縮（QT）已結束，股市接近高位，但加密貨幣表現滯後，原因在於流動性未能惠及加密貨幣市場。在去年上半年和去年主要的資金流入引擎（ETF、穩定幣和DAT）中，目前只有穩定幣的狀況良好。密切關注ETF資金流入和DAT活動至關重要，它們很可能是加密貨幣流動性恢復的首批信號之一。