Circle股價單日暴跌13%，利率下行陰影籠罩穩定幣盈利模式

2025 年 11 月 12 日，Circle Internet Group Inc.（NASDAQ: CRCL）公布第三季度財報後股價暴跌 13%，創下自 6 月以來最大單日跌幅。盡管季度營收躍升 66% 至 7.4 億美元，超出市場預期，但儲備金收益率下降 96 個基點至 4.15%，引發投資者對利率下行週期中穩定幣商業模式可持續性的擔憂。公司創始人 Jeremy Allaire 強調 USDC 流通量同比增長超一倍，但市場更關注联准会降息對核心利潤來源的潛在衝擊。

Circle Q3 財報表現與市場反應分析

Circle 第三季度業績呈現明顯的“冰火兩重天”特徵。營收方面表現強勁，7.4 億美元的實際收入較 Bloomberg 調查的分析師平均預期 7.074 億美元高出約 4.6%。淨利潤達到 2.14 億美元，合每股 0.64 美元，其中包含 6100 萬美元的稅收優惠和 4800 萬美元的可轉換債務公允價值變動收益。然而，這些亮點完全被儲備金收益率下滑的陰影所覆蓋。

Circle Q3 關鍵財務數據

營收：7.4 億美元（同比 +66%）

淨利潤：2.14 億美元（含特殊收益）

USDC 流通量：750 億美元（同比 +100%）

儲備金收益率：4.15%（環比 -0.96%）

運營支出：同比 +70%

市場反應之強烈超出了許多分析師的預期。Mizuho Securities 分析師 Dan Dolev 指出：“第三季度表現尚可，但 2025 財年指引暗示第四季度增長放緩且面臨艱難爬升。”這種擔憂在交易數據中得到印證：Circle 股價雖較 6 月上市時漲近 180%，但已從夏季高點回落超過 65%，顯示市場對穩定幣商業模式的重新定價。

Circle 利率敏感性與盈利結構風險

Circle 的盈利模式本質上與貨幣政策週期高度綁定。公司絕大部分利潤來源於支持 USDC 的美國政府證券利息收入，這種結構在利率上升週期中表現優異，但在联准会於 9 月開始降息後立即面臨壓力。Baird 分析師 David Koning 指出：“投資者可能擔心不斷上升的分銷成本。”數據顯示，第四季度營收減去分銷成本後的利潤率預計約爲 35%，低於前三個季度的 38-40%。

分銷、交易和其他成本同比激增 74%，主要反映了 USDC 流通餘額增長帶來的分銷支付增加，以及 Coinbase Global Inc. 平台平均 USDC 持倉量的增長。盡管 Circle 將全年指引上限更新至 38%，但市場似乎認爲這一目標在利率下行環境中難以維持。

Circle 產品多元化戰略與轉型路徑

面對核心業務的週期性風險，Circle 正加速推進收入多元化戰略。公司正在開發基於區塊鏈的支付網絡和代幣化貨幣市場基金，試圖減少對純利息收入的依賴。Allaire 在財報發布後的採訪中表示：“利率下降時，經濟中會有更多投資資本和貨幣流通速度，這實際上爲這種新形式貨幣和技術的採用創造了強大的順風。”

Circle 新興業務線進展

區塊鏈支付網絡：Arc 區塊鏈測試網獲超 100 家公司參與

代幣化基金：探索合規貨幣市場基金產品

跨境支付：擴大企業級跨境結算網路

機構服務：拓展托管和合規解決方案

Arc 區塊鏈是 Circle 戰略轉型的關鍵基礎設施。這個專門爲傳統金融機構設計的區塊鏈平台，旨在幫助其將更多經濟活動上鏈。Circle 宣布計劃在 Arc 上發布原生代幣，這可能是其構建更復雜收入模式的重要一步。不過這些新業務短期內難以替代利息收入的貢獻。

穩定幣市場競爭格局演變

盡管面臨挑戰，Circle 在穩定幣市場的基本面依然穩固。USDC 流通量已達 750 億美元，穩居行業第二，僅次於 Tether Holdings SA 的 1830 億美元 USDT。流通量的快速增長部分抵消了利率下降的影響，正如 Allaire 強調的：“利率不是實際收入的決定因素，網路的增長和採用才是收入的決定因素。”

然而，競爭環境正變得日益復雜。PayPal 的 PYUSD、摩根大通的 JPM Coin 等傳統金融巨頭的穩定幣項目逐步擴大應用場景，而 SoFi 等新型金融機構也宣布了自有穩定幣計劃。同時，監管環境的變化可能重新洗牌市場格局，美國首個聯邦穩定幣框架的通過爲合規性設定了更高標準。

行業影響與投資展望

Circle 的股價波動反映了市場對穩定幣商業模式的全新評估。在利率下行週期中，純粹依賴儲備金收益的模式面臨嚴峻考驗，投資者更青睞那些具有多元收入來源和抗週期能力的項目。這也解釋了爲何盡管 USDC 流通量增長強勁，市場仍對 Circle 的未來持謹慎態度。

從投資角度，Circle 的估值需要綜合考慮傳統金融屬性和科技創新屬性。其與傳統銀行業的相似性（利息收入驅動）和差異性（技術平台價值）共同決定了合理估值區間。分析師開始使用更復雜的估值模型，將網路效應、技術護城河和監管優勢納入定價考量。

監管演進與系統性風險

作爲已上市的數字資產企業，Circle 面臨着比私有競爭對手更嚴格的信息披露和合規要求。這種透明度在危機時期可能放大市場波動，但長期看有助於建立行業標準。美國證券交易委員會對數字資產會計處理的嚴格要求，也使 Circle 的財務數據比未上市同行更具可比性和可靠性。

展望未來，Circle 的發展路徑將爲整個數字資產行業提供重要參考。其能否成功轉型爲多元化的區塊鏈金融服務提供商，而不僅僅是穩定幣發行商，將檢驗數字資產商業模式的長期可行性。在傳統金融與加密經濟融合的大趨勢下，Circle 的探索具有超越單個公司的行業意義。