摩根大通看空穩定幣：2028 不會達到 1 兆美元水平

摩根大通分析師團隊發布報告，重申預計穩定幣市值不會達到兆美元水平，預計到 2028 年總市值約為 5000 億至 6000 億美元。這與其他華爾街機構的預測形成鮮明對比：花旗分析師預測基本情境下 2030 年達 1.9 兆美元、樂觀情境 4 兆美元，渣打估計 2028 年達 2 兆美元。

摩根大通的悲觀論述與機構預測大分歧

（來源：The Block）

今年穩定幣市場規模增長了約 1000 億美元，超過 3000 億美元，其中 Tether 的 USDT 增加約 480 億美元供應量，Circle 的 USDC 增加約 340 億美元，兩者貢獻了大部分成長。然而，摩根大通分析師認為，這進一步印證了他們長期以來的觀點：穩定幣的成長仍然主要由加密生態系統內部的活動所驅動。

正如他們在 7 月份報告中指出，大部分需求來自將穩定幣用作現金或加密貨幣交易的抵押品，包括衍生品、DeFi 借貸，以及加密原生公司（例如風險投資基金）持有閒置資金。分析師指出，光是今年，衍生性商品交易所的穩定幣持有量就增加了約 200 億美元，主要得益於永續期貨交易的激增。他們認為，永續期貨交易仍是穩定幣供應成長的主要驅動力。

這種判斷與其他華爾街機構形成鮮明對比。花旗分析師在基本情境下預測 2030 年達 1.9 兆美元，在樂觀情境下可能達到 4 兆美元。渣打銀行估計，到 2028 年，該市場規模可能成長至 2 兆美元。這些機構的樂觀預期主要基於穩定幣在跨境支付、匯款和實體商品交易中的應用將大幅擴張。

摩根大通 vs 其他機構的預測對比

摩根大通：2028 年 5000-6000 億美元，認為加密交易是唯一驅動力，支付應用不會實質增加供應

花旗銀行：2030 年基本情境 1.9 兆、樂觀情境 4 兆美元，看好支付應用爆發和新興市場採用

渣打銀行：2028 年 2 兆美元，強調跨境支付效率優勢將吸引企業大規模採用

這種 4 倍的預測差異，反映了對穩定幣未來應用場景的根本性認知分歧。樂觀派認為穩定幣將顛覆傳統跨境支付，悲觀派則認為這種應用場景面臨結構性障礙。

流通速度理論：2000 億美元就夠了

摩根大通分析師的核心論述是流通速度理論。他們指出，隨著穩定幣與支付系統的整合程度越來越高，其流通速度（即流通速率）的重要性將超過其流通總量。「隨著支付方式的普及，鏈上交易活動和速度可能會加快，從而降低對大量穩定幣的需求。」

具體計算極具說服力。USDT 在以太坊區塊鏈上的年交易速度約為 50，意味著每個 USDT 代幣每年平均被使用 50 次。假設穩定幣每年促成全球跨境支付總額的 5%（約 10 兆美元），那麼所需的穩定幣僅為 2000 億美元（10 兆 ÷ 50 = 2000 億）。

這個邏輯徹底顛覆了「支付應用越多、市值越大」的線性思維。若穩定幣真正成為高效的支付工具，其流通速度將大幅提升。舉例來說，若流通速度從 50 提升至 100，那麼促成同樣 10 兆美元支付，僅需 1000 億美元供應。這種反向關係是傳統貨幣經濟學的基本原理（費雪方程式：MV=PQ），但在加密圈的樂觀敘事中經常被忽略。

儘管支付相關的應用場景不斷擴展，但摩根大通分析師提醒，這並不一定意味著穩定幣的市值會大幅成長。關鍵在於效率提升會抵消規模擴張。當 Visa 或 Mastercard 整合 USDC 作為結算層時，每筆支付的完成時間從數天縮短至數秒，同一筆 USDC 可以在一天內被重複使用數十次。

代幣化存款與 CBDC 的替代威脅

摩根大通分析師指出的第二個關鍵限制因素，是來自代幣化銀行存款和央行數位貨幣（CBDC）的競爭日益激烈。這兩種替代方案在某些方面優於當前的穩定幣模式。

代幣化銀行存款是指將傳統銀行存款直接代幣化，在區塊鏈上流通。這種模式的優勢在於：存款受 FDIC 保險保護（美國最高 25 萬美元），安全性高於商業穩定幣；銀行受嚴格監管，透明度和合規性更好；用戶無需離開傳統銀行體系，使用門檻更低。摩根大通自己就在測試 JPM Coin，這是一種代幣化的銀行存款，已被用於機構間結算。

CBDC 則是央行發行的數位貨幣，具有法定貨幣地位。中國的數位人民幣已在多個城市試點，歐洲央行和美聯儲也在研究數位歐元和數位美元。CBDC 的優勢包括：零交易對手風險（央行不會倒閉），法定貨幣地位使其在稅務和法律上更明確，以及政府可以透過 CBDC 實施精準的貨幣政策。

當這些替代方案成熟並推向市場時，穩定幣的吸引力將大幅下降。企業在選擇跨境支付工具時，為何要承擔 Tether 儲備不透明的風險，而不是使用銀行代幣化存款或 CBDC？唯一的答案可能是「規避監管」，但這恰恰是監管機構正在收緊的領域。

加密交易驅動的成長天花板

摩根大通分析師認為，穩定幣的需求仍然主要由加密生態系統內部的活動所驅動。今年衍生性商品交易所的穩定幣持有量增加了約 200 億美元，主要得益於永續期貨交易的激增。這種內循環模式決定了穩定幣市值的成長天花板：它與加密市場整體規模高度相關，而非獨立擴張。

若加密市場整體市值在未來幾年保持相對穩定（比如在 2-4 兆美元區間波動），穩定幣市值很難突破 6000 億美元。因為穩定幣/加密市值比率存在經驗上限，歷史數據顯示這個比率通常在 10-20% 之間。若加密總市值 3 兆美元，20% 對應 6000 億美元穩定幣市值，這正是摩根大通的預測上限。

這種分析邏輯的合理性在於，它基於實際使用數據而非願景敘事。樂觀派經常描繪「穩定幣將取代 SWIFT」的宏大圖景，但現實是絕大多數穩定幣交易仍發生在加密交易所和 DeFi 協議內部，真正用於實體商品支付或跨境匯款的比例極低。

因此，摩根大通分析師寫道：「未來幾年，穩定幣市場規模可能會繼續增長，大致與加密貨幣整體市值保持一致，到 2028 年或許會達到 5000 億至 6000 億美元，遠低於此前最樂觀的 2 萬億至 4 兆美元的預期。」在 7 月份的報告中，分析師曾預測到 2028 年會更穩定地增長到 10 億美元（這個數字可能是筆誤）。今年 5 月，分析師還曾表示，其他人預測的穩定幣市場規模將達到兆美元「過於樂觀」。

這種一以貫之的悲觀立場，顯示摩根大通團隊對穩定幣的看法並非臨時起意，而是基於深入研究的穩定結論。對於市場參與者而言，這種來自頂級投行的冷水，值得認真對待。穩定幣產業若要證明摩根大通錯誤，需要在支付應用上取得實質突破，而非僅在加密內循環中打轉。